Germania: difficile per il nuovo governo realizzare le riforme promesse in campagna elettorale
L’impatto sull’economia e sui mercati
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Le elezioni tedesche del 23 febbraio hanno visto i cristiano-democratici di Friedrich Merz (CDU) emergere come il principale partito e l'estrema destra di Alternative für Deutschland (AfD) guadagnare terreno, un risultato in gran parte previsto.
Ora inizieranno le trattative per formare una coalizione di governo. Merz ha segnalato l'intenzione di formare un governo entro Pasqua (20 aprile). Una coalizione tra la CDU e i socialdemocratici (SPD) sembra lo scenario più probabile. Tuttavia, sebbene una tale coalizione costituirebbe un governo funzionante, non avrebbe la maggioranza dei due terzi necessaria per apportare modifiche alla costituzione. Ciò complica qualsiasi piano di riforma del freno al debito, che era un obiettivo chiave nel periodo precedente le elezioni. Il freno al debito della Germania è una norma costituzionale che limita l'indebitamento pubblico e mantiene il deficit strutturale al di sotto dello 0,35% del Pil.
Impatto sull’economia
Irene Lauro, European Economist, Schroders:
Le implicazioni economiche delle elezioni non si faranno sentire in larga misura fino al 2026, dato che ci vorrà del tempo per formare un governo e poi concordare un bilancio.
Merz ha segnalato la sua disponibilità a esaminare la riforma del freno al debito, ma, data la composizione del parlamento, questo sembra complicato. L'AfD e Die Linke (estrema sinistra) formano una minoranza di blocco.
Qualsiasi aumento della spesa fiscale in Germania sarebbe concentrato sulla difesa, dato il contesto geopolitico. Il presidente Trump è stato chiaro nel ritenere che l'Europa debba spendere di più per la propria difesa. Attualmente la Germania destina circa l'1,4% del Pil all'anno per la difesa. Tale percentuale dovrebbe salire al 3,5% affinché la Germania possa essere indipendente dall'aiuto degli Stati Uniti.
Tuttavia, l'aumento della spesa militare non basterebbe a dare impulso all'economia nazionale, dato che gran parte degli appalti della difesa continuerebbero a provenire da aziende straniere, principalmente statunitensi. L'aumento degli acquisti di armi statunitensi potrebbe anche essere utilizzato come strumento di negoziazione nelle discussioni commerciali con il presidente Trump.
Dopo la difesa, l’altra priorità elettorale è ridurre i costi energetici, che sono aumentati vertiginosamente in seguito all'invasione russa dell'Ucraina. Il nuovo governo potrebbe cercare di ridurre le tasse sull'energia e investire in reti e infrastrutture rinnovabili.
Un'altra promessa politica è quella di abbassare sia le imposte sulle società che quelle sul reddito. Ciò sarebbe ben accolto sia dalle aziende che dai consumatori e potrebbe potenzialmente dare una spinta all’azionario. Tuttavia, resta da vedere come tali politiche sarebbero finanziate.
Un problema chiave per l'economia tedesca è stata la mancanza di investimenti e la Germania ha registrato risultati inferiori rispetto al resto d'Europa su questo fronte dopo la pandemia. Le aziende tedesche hanno investito all'estero ma non in patria, giustificando la scelta con i costi elevati dell'energia e della manodopera e per via dei lunghi processi di approvazione.
Sebbene la riforma del freno al debito sia stata la questione dominante nella fase preelettorale, ci sono molte altre sfide dal lato dell'offerta che il nuovo governo dovrà affrontare. E probabilmente saranno necessari lunghi negoziati.
Impatto sul reddito fisso
James Bilson, Fixed Income Strategist, Schroders:
In vista del voto, il fattore chiave per i mercati obbligazionari era se ci sarebbe stata una maggioranza di due terzi nel nuovo Bundestag per riformare il freno al debito. Un cambiamento in questo senso aprirebbe la strada a un allentamento fiscale maggiore di quanto sia attualmente possibile e sarebbe un catalizzatore per una significativa rivalutazione dei Bund tedeschi. Tuttavia, sembra che non sia stata raggiunta una maggioranza sufficiente, il che spiega la reazione relativamente contenuta del mercato al risultato.
Ciononostante, sebbene le elezioni tedesche siano molto importanti, non dovremmo perdere di vista un più ampio cambiamento nel panorama geopolitico europeo. La necessità di agire in modo molto più rapido e indipendente per rafforzare le proprie capacità di difesa, date le mutevoli priorità statunitensi, sarà probabilmente un tema importante nei mesi e negli anni a venire.
Dal punto di vista del reddito fisso, riteniamo che ciò porterà a una maggiore spesa fiscale (e a maggiori deficit) per la difesa nei prossimi anni, anche se non nell’immediato. Anche se ci vorrà del tempo per negoziare le complessità di come finanziare tutto ciò, a livello nazionale, riutilizzando i fondi comuni dell'UE esistenti o creando un nuovo strumento comune, la tendenza sembra chiara.
A nostro avviso, sebbene le elezioni tedesche abbiano eliminato un catalizzatore immediato per l'allentamento fiscale, il mercato continuerà probabilmente a riprezzare la traiettoria a medio termine della politica fiscale più accomodante in Europa. Poiché riteniamo che l'impatto a breve termine di queste dinamiche sulla politica della Banca Centrale Europea sarà limitato, ci aspettiamo che in Europa i cambiamenti fiscali avranno un impatto maggiore sui rendimenti obbligazionari a lungo termine rispetto a quelli a breve termine, con i rendimenti a lungo termine in aumento.
Inoltre, sebbene lo spread tra i Treasury USA e i Bund tedeschi rifletta vari fattori, riteniamo che la divergenza fiscale degli ultimi anni, con disavanzi molto più ampi negli Stati Uniti che in Europa, sia stata un fattore chiave. Se questa divergenza si trasformerà in una convergenza fiscale nel medio termine, allora vediamo la possibilità di una riduzione del grande divario tra i Treasury USA e i Bund tedeschi.
Impatto sull’azionario
Martin Skanberg, Fund Manager, European Equities, Schroders:
Da tempo c’è consenso sul fatto che la Germania abbia bisogno di riforme per aumentare la propria competitività, anche se i dettagli richiederanno un po' di tempo per essere negoziati. La CDU di Merz ha manifestato l'intenzione di portare avanti le riforme e perseguire un programma a favore della crescita, il che dovrebbe essere positivo per le aziende tedesche.
Negli ultimi anni i titoli azionari tedeschi hanno sottoperformato rispetto al resto d'Europa, ma questo andamento è cambiato alla fine del 2024 e la maggiore performance dei titoli azionari tedeschi è continuata nel 2025.
Le speranze di riforma potrebbero portare a un aumento del sentiment positivo nei confronti dei titoli azionari tedeschi e dell'Europa in generale. Misure come i tagli fiscali potrebbero migliorare la redditività delle aziende e aumentare il potere di spesa dei consumatori.
Nel frattempo, il significativo aumento delle ambizioni europee in materia di difesa, a seguito della conferenza sulla sicurezza di Monaco di Baviera, è destinato a portare benefici significativi ai produttori di armi in Germania e in tutta Europa. Ciò potrebbe contribuire ad alleviare la debolezza osservata in altre parti dell'economia tedesca.
Detto questo, le economie non sono mercati azionari e viceversa. Come nel caso di molti indici di Borsa, quello tedesco è altamente concentrato. Due società, SAP e Siemens, costituiscono il 28% dell'indice MSCI Germany (fonte: MSCI, 31 gennaio 2025) e la performance complessiva dipende quindi fortemente dalle sorti di poche grandi aziende. Ciò evidenzia l'importanza di un approccio di selezione dei titoli che possa portare alla luce le migliori opportunità, non solo quelle più grandi.
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