Prospettive
La nostra opinione sul fatto che parlare di un cambio di rotta della Fed fosse prematuro si è rivelata corretta, in quanto Powell ha ribadito il suo impegno a riportare l'inflazione sotto controllo durante la conferenza di Jackson Hole. A questo punto, dato che la curva sconta nuovi rialzi dei tassi per 175-200 punti base (pb) e i tassi reali decennali USA superano l’1%, riteniamo che le aspettative siano più realistiche. Di conseguenza, abbiamo chiuso la posizione corta sul 5 anni statunitense e siamo passati a una posizione neutrale sui tassi in generale. Sui mercati del reddito fisso, al momento stiamo approfittando dei rendimenti più elevati delle obbligazioni governative in Australia e nel Regno Unito; contemporaneamente deteniamo un posizionamento corto sui bund tedeschi poichè riteniamo che il mercato sottovaluti ancora la volontà della Banca Centrale Europea di alzare i tassi.
Considerando che le aspettative del mercato per il rialzo dei tassi della Fed sono ora più in linea con le nostre, abbiamo deciso di declassare il dollaro USA a neutrale. Da due anni siamo positivi sul dollaro USA in quanto riteniamo che la Fed sia in grado di guidare le principali banche centrali nell'inasprimento della politica monetaria. Confermiamo il posizionamento lungo sul dollaro USA contro il renminbi cinese e nel mese in esame abbiamo anche aperto una posizione lunga sull’euro contro il dollaro canadese. Se da un lato il ciclo di inasprimento della BCE è tuttora nelle fasi iniziali, dall’altro in Canada gli effetti dei tassi più elevati iniziano già a farsi sentire. Quanto alle altre valute, continuiamo a beneficiare del carry offerto sulle divise dei mercati emergenti, una strategia che sinora ha funzionato bene. In estate abbiamo optato per un assetto long su BRL, ZAR e INR contro AUD, CAD e GBP (una decisione che ha contribuito a ridurre la ciclicità di norma associata a un posizionamento lungo sulle divise dei Paesi emergenti). In settembre abbiamo cercato di diversificare ulteriormente il nostro posizionamento orientato al carry sui mercati emergenti ampliando le posizioni in CZK, HUF e PLN contro l’euro. Il nostro punteggio positivo sul rischio nei mercati emergenti è in linea con questa view sulle valute di tali aree.
Restiamo sottoesposti alle azioni poiché, sebbene non si escluda una stabilizzazione dei tassi di sconto, prevediamo un'ulteriore debolezza degli utili societari. Tenuto conto della necessità di arginare l’inflazione, siamo dell’idea che una recessione negli USA e in Europa nel 2023 sia molto probabile. Al contempo, poiché temiamo una recessione, non ci avventuriamo sui mercati del credito che pure offrono rendimenti più alti. Il nostro giudizio neutrale comunque riflette la convinzione che il credito è più protetto dal rischio di recessione rispetto alle azioni, in particolare considerati gli attuali livelli delle valutazioni relative.
In seguito alla correzione dei prezzi delle commodity in estate, abbiamo colto l’occasione per ricostituire posizioni lunghe incentrate sull’energia e sull’agricoltura in considerazione di una dinamica dell'offerta ancora molto rigida. La posizione offre anche una copertura contro il rischio di un’inflazione più persistente del previsto, la quale rappresenterebbe un grave ostacolo per i mercati dei tassi e delle azioni.
Nel complesso, oggi le attese del mercato sui tassi appaiono più correttamente prezzate, ma l’eventualità che l’inflazione si riveli più persistente e/o che si verifichi una grave recessione non è ancora scontata nelle valutazioni. La buona notizia è il significativo adeguamento dei rendimenti reali. Ora dovremo vedere segnali concreti di attese più realistiche circa gli utili societari e di un rallentamento sul mercato del lavoro dovuto a tassi più alti. Come sempre occorre avere pazienza.
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