Obbligazionario: il taglio della Fed e gli stimoli in Cina hanno ridotto i timori di recessione
Dove trovare le opportunità più interessanti
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Nell'ultimo mese abbiamo assistito a una serie di dati e annunci di politica monetaria da parte di banche centrali e governi: insieme sottintendono che la possibilità di un atterraggio duro per l’economia globale è diminuita. Probabilmente uno dei maggiori rischi negli ultimi trimestri è stata la debolezza della Cina. Quindi, gli annunci dei policymaker cinesi di essere determinati ad arrestare il rallentamento della loro economia interna hanno ramificazioni globali. Sebbene i dettagli dello stimolo debbano ancora essere del tutto svelati, riteniamo che vi sia una chiara intenzione di stabilizzare l'economia, riducendo i rischi globali di atterraggio duro e creando un ulteriore margine per uno scenario di non atterraggio, se i prezzi delle materie prime troveranno supporto.
Allo stesso tempo, la Federal Reserve, in qualità di banca centrale più importante del mondo, ha contribuito allo stesso sentiment allentando i tassi di riferimento di 50 punti base a settembre e, attraverso la retorica che l'accompagna, ha sottolineato la sua determinazione a scongiurare ulteriori rischi al ribasso per il mercato del lavoro. Con l'allentamento della Fed in un'economia che continua a crescere a un ritmo sostenuto, riteniamo opportuno aumentare sia la probabilità di atterraggio morbido che quella di mancato atterraggio, con il primo che rimane il nostro scenario di massima convinzione. In parole povere, i rischi legati a un atterraggio morbido sono ora bilanciati in modo più uniforme.
Figura 1: I rischi di atterraggio duro sono diminuiti, ma torna l’opzione ‘no landing’
Certamente non solido, ma meno fragile
A settembre, la Fed ha dato il via al suo ciclo di allentamento con il botto, decidendo di tagliare i tassi di ben 50 punti base, mossa di certo non ampiamente prevista. La chiave di questa decisione è stata, nelle parole del presidente Powell, che la Fed "non cerca né accoglie con favore un ulteriore raffreddamento delle condizioni del mercato del lavoro". Da allora, il forte ritmo di creazione di posti di lavoro, indicato dalla pubblicazione dei payroll statunitensi all'inizio di ottobre, è stato una sorpresa per molti e le revisioni positive nel corso del mese mostrano che il contesto del mercato del lavoro potrebbe essere meno negativo di quanto pensassimo. Quindi c'è ulteriore conforto nel fatto che le dinamiche recessive sono diminuite.
Questo non vuol dire che il mercato del lavoro statunitense sia in ottima salute: la crescita dell'occupazione è rallentata considerevolmente nell'ultimo anno, i consumatori rimangono pessimisti nelle loro prospettive di lavoro e le piccole imprese sono ben lungi dal segnalare un solido contesto di assunzioni. Ciononostante, l'aumento delle buste paga, l'aumento limitato della disoccupazione e il fatto che la crescita rimane sana negli Stati Uniti probabilmente limiteranno il rallentamento delle assunzioni che abbiamo sperimentato nell'ultimo anno. Tutto sommato, una Fed proattiva e un mercato del lavoro meno fragile significano che è prudente ridurre la probabilità di un atterraggio duro.
È anche importante considerare che gli ultimi sviluppi dell'inflazione negli Stati Uniti hanno mostrato un certo stallo a breve termine sul percorso di disinflazione. Un aumento dello 0,3% su base mensile dei prezzi core è stato sufficiente a far salire il tasso di inflazione annualizzato a tre mesi dal 2,1% al 3,1%, grazie a una combinazione di prezzi dei beni di base più forti e di alcuni aumenti più robusti dei prezzi del settore dei servizi. Guardando al futuro, riteniamo che la disinflazione probabilmente continuerà, ma gli ultimi dati ci ricordano che il percorso non sarà facile.
I policymaker cinesi introducono un "put" per l'economia
Da tempo siamo dell'opinione che il rallentamento economico della Cina abbia avuto un impatto negativo sull'economia globale, soprattutto per quanto riguarda il settore manifatturiero, con l'Europa che ne ha subito il peso. Ma sembra che le autorità cinesi siano in procinto di introdurre un "put" fiscale e monetario per l'economia, che fornisce un'assicurazione contro ulteriori rischi al ribasso. E la retorica finora è incoraggiante, con toni più energici rispetto ai trimestri precedenti, in cui gli stimoli sono stati relativamente limitati.
Cosa significa per l'economia globale? Le ricadute sarebbero positive per i paesi della regione, ma a beneficiarne in particolare sarebbe l'economia dell'Eurozona, attualmente in difficoltà.
Dove trovare le opportunità più interessanti
Manteniamo una view moderatamente positiva sulla duration globale. Sebbene il contesto macroeconomico sia diventato meno favorevole, è anche vero che le valutazioni sono migliorate significativamente nel corso del mese, poiché i mercati ora scontano un profilo meno aggressivo per il percorso dei tassi della Federal Reserve. A livello regionale, siamo più cauti sugli Stati Uniti, mantenendo una preferenza per Europa, Australia e Canada, dove il contesto macroeconomico è più favorevole alla duration, anche se la nostra view macro sull'Europa è migliorata in modo incrementale nel corso del mese, aiutata da una Bce più accomodante e dal potenziale impatto positivo della Cina. Continuiamo a mantenere un sottopeso marginale nei confronti dei paesi periferici in Europa, dato che gli spread hanno poco spazio per un ulteriore inasprimento.
Siamo anche diventati più positivi sul Regno Unito, dopo aver visto un miglioramento significativo delle valutazioni nelle ultime settimane, e guardiamo al prossimo bilancio del governo a fine ottobre come a un potenziale catalizzatore positivo per i Gilt.
Nell'ambito del credito societario, manteniamo la nostra preferenza per le obbligazioni societarie investment grade europee rispetto a quelle statunitensi, dati i livelli più interessanti e le prospettive progressivamente meno negative sull'economia europea nel corso del mese.
Anche nell’ambito dell'high yield, favoriamo l'Europa rispetto agli Stati Uniti: le valutazioni statunitensi sono tutt'altro che interessanti e, come nel caso del segmento investment grade, stanno scontando pienamente un atterraggio morbido, lasciando gli spread vulnerabili a una serie di rischi.
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