Obbligazionario: tutto resta uguale, mentre tutto cambia
Dove trovare opportunità sui mercati
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Abbiamo lasciato invariate le nostre probabilità rispetto a inizio gennaio: l’atterraggio morbido rimane il nostro scenario di base, mentre la prospettiva di un ‘no landing’ – l’aspettativa che la Fed non faccia ulteriori tagli in questo ciclo - rappresenta un significativo rischio di coda. Ma ci sono una serie di sviluppi da considerare.
Fonte: Schroders Global Unconstrained Fixed Income team, febbraio 2025.
Un avvertimento da payroll e inflazione Usa
Da un lato, abbiamo assistito a un altro solido rapporto sul mercato del lavoro statunitense, nonché a richieste di disoccupazione iniziali persistentemente basse, che suggeriscono che il mercato del lavoro negli Stati Uniti potrebbe essere in ripresa. Di certo, i dati sono più forti delle aspettative della Fed, considerando che l'attuale tasso di disoccupazione del 4% è ben al di sotto delle loro previsioni per la fine del 2025 (4,3%). D'altra parte, a gennaio l’inflazione è stata ben al di sopra dei livelli coerenti con l'obiettivo della Fed.
Il rischio di ‘no landing’ non dovrebbe aumentare
Entrambi gli sviluppi sopra descritti rendono più probabile che la Fed non sia in grado o non sia disposta a tagliare nuovamente i tassi. Tuttavia, ci sono diversi altri fattori importanti, come l'energia, il commercio e i consumi.
In primo luogo, se da un lato siamo stati indubbiamente sorpresi dalla forza dell'inflazione di gennaio, dall'altro ci sono stati diversi fattori idiosincratici, come i costi di assicurazione dei veicoli, particolarmente elevati, che potrebbero subire un'inversione di tendenza il mese prossimo. Gli indicatori anticipatori dell'inflazione sono ancora positivi, come il sondaggio sui prezzi delle piccole imprese NFIB. Soprattutto, i prezzi del petrolio sono scesi significativamente dal nostro ultimo aggiornamento.
Riteniamo che i prezzi dell'energia siano una componente cruciale del processo inflazionistico e questo calo rappresenta un segnale positivo. Infatti, a qualsiasi livello inferiore ai 75 dollari per il WTI, i prezzi del petrolio forniranno una pressione disinflazionistica.
In secondo luogo, abbiamo assistito alle prime mosse del Presidente Trump per modificare il quadro commerciale globale. L'esito finale è incerto e abbiamo già visto che il Presidente assumerà un atteggiamento transazionale nei suoi rapporti, il che significa che alcuni paesi potrebbero essere in grado di mitigare o eliminare l'imposizione dei dazi statunitensi con le giuste concessioni. Tuttavia, riteniamo che il fatto che si sia mosso così presto su questo fronte verrà visto dal mercato come un fattore leggermente negativo per la crescita futura, anche se gli indicatori di crescita attuali rimangono forti. Nel frattempo, gli sforzi per tagliare la spesa pubblica e migliorare l'efficienza avranno un impatto negativo modesto sia sulla domanda che sull'occupazione nei prossimi mesi.
Infine, la forza dei consumi nel quarto trimestre è stata un fattore che ci ha fatto propendere per maggiori probabilità di uno scenario di ‘no landing’ a gennaio. Tuttavia, parte di questa forza sembra essere dovuta al fatto che i consumatori hanno anticipato gli acquisti in previsione di potenziali dazi. Se questo è il caso, ci aspettiamo di vedere un ritorno alla norma nei dati di consumo del primo trimestre 2025.
Le implicazioni per l’obbligazionario
Nel corso di gennaio, i mercati obbligazionari hanno assegnato una maggiore probabilità a uno scenario negativo, ad esempio nei modelli di prezzo delle opzioni. Riteniamo che ora riflettano una probabilità più realistica che la Fed non taglierà i tassi quest'anno, il che riduce il margine per un repricing. In altre parole, se il mercato rivede la sua visione verso “nessun taglio”, è meno probabile che venga colto di sorpresa da ulteriori dati che indicano un'economia più forte e/o un'inflazione più elevata.
Rimaniamo tatticamente costruttivi sulle obbligazioni decennali statunitensi, viste le valutazioni attuali, il sentiment negativo e i fattori tecnici di supporto allineati alla nostra linea di base di soft-landing. Tuttavia, i nostri obiettivi in questo senso sono modesti, a meno che (o fino a quando) non si vedano segnali più chiari di una maggiore probabilità di un atterraggio duro che, al momento, rimane un piccolo rischio di coda.
Abbiamo una posizione neutrale sulla duration in Europa e nel Regno Unito. In Europa, sebbene l'economia rimanga stagnante, vediamo una riduzione dei rischi di grave recessione.
Nell'ultimo mese le aspettative del mercato sulla Bce si sono spostate verso una direzione più dovish, che riteniamo giustificata, ma che ora offre un'asimmetria rischio-rendimento meno interessante.
Dove trovare opportunità sui mercati
I titoli garantiti da ipoteca di agenzia (MBS) rimangono il sovrappeso su cui abbiamo la maggiore convinzione al momento.
Allo stesso modo, continuiamo a vedere opportunità nel credito investment grade europeo a breve scadenza, al contrario del credito high yield globale, a causa delle valutazioni troppo elevate.
I covered bond sono stati per noi una posizione ad alta convinzione, ma abbiamo leggermente attenuato il nostro entusiasmo in quanto la loro attrattiva è diminuita. Manteniamo una visione molto favorevole sui covered bond francesi, ma vediamo meno opportunità altrove agli attuali livelli di valutazione. Vediamo invece un potenziale crescente in aree come gli emittenti quasi sovrani e sovranazionali.
Rimaniamo tatticamente costruttivi sulla duration statunitense e manteniamo una visione moderatamente positiva sul dollaro USA.
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