Opportunità attraenti nel "bel mezzo" del credito corporate
Il credito crossover, che copre le obbligazioni societarie a metà strada fra la categoria investment grade e la categoria high yield, offre un potenziale particolarmente interessante.
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Mentre molti fondi obbligazionari corporate si focalizzano sul segmento investment grade oppure su quello high yield, noi riteniamo che le opportunità più interessanti si collochino proprio a cavallo di queste due categorie. Si tratta dei cosiddetti titoli crossover.
Il credito crossover copre essenzialmente le obbligazioni con rating BB assegnato dalle principali agenzie di rating. Gli emittenti di tali titoli presentano di norma un indebitamento più consistente o una maggiore ciclicità rispetto alle società investment grade. Il coefficiente di leva finanziaria (che misura il rapporto tra passività e utili prima di interessi, imposte e deprezzamento) delle aziende BB si colloca normalmente fra 3 e 4. Questo segmento di mercato rappresenta circa metà delle opportunità offerte delle obbligazioni high yield globali in termini di valore e interessa svariati settori tra cui telecomunicazioni, auto, energia, sanità, beni di consumo e servizi finanziari.
In generale riteniamo che tali emittenti offrano performance corrette per il rischio ragionevoli. A fine febbraio le società BB su scala mondiale presentavano un rendimento medio in USD del 7% circa. Benché il segmento BB sia classificato come “non investment grade”, crediamo che molte società di questa fascia siano decisamente in grado di servire il debito nel medio periodo.
I dati di Moody’s dal 1983 indicano che il tasso di perdita medio degli emittenti BB è modesto: in genere inferiore all’1% annuo. Le medie possono essere fuorvianti a causa delle differenze interne al gruppo, tuttavia un simile livello di insolvenza ci sembra abbastanza gestibile, soprattutto tramite una selezione dei titoli attiva. E comunque i default non sono l’unico fattore da considerare: vi sono naturalmente altri elementi, come il rischio di liquidità e di declassamento, ma nel complesso riteniamo che il segmento BB offra un compromesso interessante tra rischio e rendimento.
In sintesi, il mercato BB è un buon bacino cui i gestori di fondi obbligazionari corporate possono attingere per cogliere il rendimento del debito non investment grade senza un’esposizione eccessiva a situazioni “esplosive”.
Di norma gli emittenti BB sono divisibili in quattro categorie. La prima è quella degli "angeli caduti" (fallen angels). Si tratta di ex società solide con rating investment grade che sono state declassate da pochi anni al segmento BB, come Teva Pharmaceuticals e Ford.
Poi ci sono i leveraged buyout gestiti da sponsor di private equity, quali Asda e Q-Park.
Il terzo gruppo è quello dei titoli finanziari subordinati, che rappresenta una buona porzione degli emittenti europei BB. Spesso le banche emettono titoli subordinati per ampliare la propria base di capitale. Tali emissioni possono avere una scadenza fissa, ma in alcuni casi si tratta di strumenti perpetui di assorbimento delle perdite. La maggior parte delle grandi banche europee emette anche titoli BB, tra queste Unicredit, Barclays, Deutsche Bank e Société Générale.
L’ultima categoria comprende gli emittenti che scelgono lo status BB perché ritengono che una struttura di capitale con un indebitamento pari a 3 volte sia l’ideale. Questi emittenti BB “per scelta” non vogliono essere a tutti i costi investment grade. Cercano i vantaggi della leva finanziaria, ma senza compromettere il futuro dell’azienda. Questo gruppo è piuttosto folto nel segmento BB e comprende Grünenthal e Convatec, due emittenti del settore sanitario.
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