Outlook 2018: obbligazioni corporate globali
I corporate bond globali presentano valutazioni elevate e insufficienti a controbilanciare il rischio, ma continueranno ad offrire opportunità selettive per assumere posizioni high conviction su singoli titoli.
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Il 2017 è stato un altro anno molto buono per il mercato obbligazionario: gli extrarendimenti delle principali piazze infatti si sono attestati in territorio decisamente positivo. A nostro parere tali mercati sono stati trainati da due driver principali.
Per la prima volta dalla crisi del credito di un decennio fa, si assiste a una crescita sincronizzata dell'attività economica nella maggior parte delle economie avanzate. Questo, associato alla ripresa di alcuni mercati emergenti, ha favorito il netto rialzo di utili e ricavi aziendali in tutte le regioni.
Inoltre, la politica monetaria straordinaria attuata da alcune banche centrali ha continuato ad abbassare i rendimenti delle obbligazioni governative e societarie, spingendo gli investitori ad assumere rischi maggiori nei loro portafogli fixed income. Capire se tale contesto proseguirà nel 2018 è fondamentale per determinare il posizionamento del portafoglio.
Le valutazioni di gran parte dei mercati del credito appaiono piuttosto onerose e rispetto all'inizio del 2017 abbiamo assunto un assetto più difensivo. A nostro parere nel 2018 l'attività economica dovrebbe rimanere solida, ma il margine di errore insito nelle previsioni attuali suggerisce di mantenere un atteggiamento cauto. Crediamo inoltre che l'era delle politiche monetarie straordinarie stia volgendo al termine.
Negli Usa la Federal Reserve ha smesso di reinvestire i proventi delle obbligazioni in scadenza acquistate nell'ambito del QE e le cedole dei bond che detiene tuttora. Viene quindi meno una fonte di domanda sul mercato. Nel corso del 2018 ci aspettiamo una normalizzazione dei rendimenti dei Treasury.
In Europa, la Banca Centrale Europea (BCE) ha lentamente iniziato a ridurre i propri acquisti di corporate bond, un processo che certamente proseguirà nel prossimo anno e che eliminerà il principale acquirente di titoli corporate investment grade dell'eurozona.
Di conseguenza crediamo che nel 2018 gli spread (la differenza tra i rendimenti obbligazionari dei titoli corporate e quelli dei titoli di Stato) nella migliore delle ipotesi resteranno invariati e probabilmente si amplieranno leggermente sui principali mercati del credito.
Principali driver dei mercati obbligazionari corporate nel 2018
- Considerata la crescita economica, l'inflazione è stata sorprendentemente contenuta; tuttavia monitoriamo attentamente eventuali rialzi che potrebbero portare a una normalizzazione monetaria più aggressiva da parte delle banche centrali.
- Su scala mondiale l'attività macroeconomica evidenzia una solidità che non si vedeva dalla crisi del debito. Affinché gli spread si mantengano stabili o registrino una contrazione rispetto ai livelli attuali, occorre un costante vigore economico.
- Il ritmo del “quantitative tightening” e la reazione del mercato saranno dei fattori importanti non solo per i mercati obbligazionari, ma anche per quelli azionari.
- Negli Usa, la riforma fiscale non ancora approvata potrebbe avere un significativo impatto sulle strutture di capitale societarie, sull'emissione di nuovi bond e sull'attività economica nel breve periodo. Nel tentativo di valutare l'impatto sul mercato nel 2018, monitoreremo attentamente le disposizioni del testo definitivo.
- Brexit: L'evoluzione e le conseguenze economiche su Regno Unito e Unione Europea restano incerte. Un'uscita disordinata potrebbe penalizzare significativamente entrambe le economie, almeno temporaneamente.
- I rischi geopolitici restano elevati. Prevedere gli sviluppi futuri ci sembra un esercizio inutile. Tuttavia, valutiamo la portata e la probabilità di tali eventi e stabiliamo se i rischi siano adeguatamente compensati.
- Ad essere sinceri, le valutazioni non sono interessanti. A nostro parere, il mercato sconta già molte notizie positive. Non riteniamo adeguate le quotazioni attuali.
Posizionamento
Negli ultimi due anni le valutazioni hanno toccato i massimi pluriennali grazie al sentiment positivo, alle politiche monetarie estremamente accomodanti e alle favorevoli dinamiche domanda/offerta. A breve, però, potremmo assistere a un'inversione di tendenza. Mentre nel complesso il rischio obbligazionario non è adeguatamente compensato, l'opportunità di generare buoni rendimenti tramite un'attenta selezione a livello di settori e di singoli titoli resta intatta.
La correlazione (la misura in cui due titoli si muovono parallelamente) dei rendimenti a livello settoriale e di emittenti ha registrato un calo dal secondo trimestre 2017. Tuttavia, se sfruttata opportunamente, può comportare dei vantaggi per i gestori attivi. Ci sono tuttora delle opportunità per assumere posizioni high conviction attive.
Il settore bancario continua ad apparire interessante alla luce del probabile allentamento normativo da parte dell'amministrazione repubblicana US e dei livelli di capitale ancora elevati.
Anche il settore energetico presenta buoni fondamentali sulla base del continuo deleveraging e delle valutazioni. Il debito sovrano emergente potrebbe essere penalizzato dal vigore del dollaro, in particolare in quei mercati che sembrano aver raggiunto la piena valutazione.
Nel 2017 le valutazioni dei corporate bond high yield hanno raggiunto livelli piuttosto elevati, ma ci sono ancora aree del mercato a cui vale la pena essere esposti, tendenzialmente i settori più difensivi che offrono un rendimento interessante rispetto alle obbligazioni investment grade.
I corporate bond di fascia tripla B si confermano allettanti. A nostro parere, nell'universo investment grade, tali titoli offrono ancora la migliore compensazione dei rischi. Inoltre, negli Usa, i parametri di indebitamento (ammontare del debito in bilancio) dei titoli BBB hanno evidenziato una stabilità maggiore rispetto a quelli dei bond con rating più elevati.
L'approccio difensivo potrebbe rivelarsi il più prudente in vista del nuovo anno e nel corso del 2018, a meno che le valutazioni non raggiungano livelli più interessanti. Vediamo anche la possibilità di beneficiare in chiave opportunistica delle dislocazioni a livello di mercato, settori e singoli titoli. Non crediamo che sia il momento giusto per inseguire i rendimenti nel tentativo di sostenere la performance a breve termine.
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