Outlook 2023 | Credito globale, l’approccio attivo premia?
Dopo un anno difficile per i mercati del credito, alcuni dei nostri principali gestori, provenienti da tutto il mondo, ci aiutano a capire perché le prospettive per il 2023 sono molto più rosee.
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Senza esagerare, possiamo dire che il 2022 sia stato l'anno peggiore del credito nel recente passato. Ma a fronte di valutazioni nuovamente interessanti sia per i titoli di Stato che per le obbligazioni corporate, ci sono buoni motivi per sperare in un 2023 migliore.
I mercati finanziari iniziano ad adattarsi a un nuovo contesto. Un contesto in cui le banche centrali adottano politiche sempre più restrittive e si allontanano dal quantitative easing (QE), mentre l'inflazione dovrebbe raggiungere il picco.
I timori di una recessione globale sono ancora forti, anche se è presto per dire quanto sarà grave e quanto durerà la contrazione economica.
Maggiore dispersione e valutazioni interessanti
Le banche centrali dei Paesi avanzati hanno cominciato ad attuare politiche monetarie restrittive con una serie di rialzi dei tassi, seguendo l'esempio delle banche centrali dei Paesi emergenti che hanno già alzato i tassi di interesse in modo significativo. L’aumento dei costi di finanziamento sta intaccando la crescita e nel 2023 potremmo assistere a una maggiore volatilità sui mercati obbligazionari.
Alla luce del conseguente repricing delle obbligazioni governative e societarie, le valutazioni risultano interessanti sia in termini di spread che di rendimenti assoluti. Alle soglie di una possibile contrazione economica, i fondamentali aziendali sono solidi ma è previsto un deterioramento nel corso dell’anno. In effetti le valutazioni riflettono per lo più lo scarso sentiment di quest’anno e, dal momento che scontano già una lunga serie di cattive notizie, dipingono per il credito globale un ottimo profilo in termini di rendimento.
Rendimento del credito globale (USD Hedged)
L’inflazione, prima preoccupazione del mercato, potrebbe essere prossima al picco. La situazione sta migliorando negli Stati Uniti, dove i dati mostrano segni di stabilizzazione e persino di flessione. Anche l’inflazione europea, esacerbata dal conflitto in Ucraina, dovrebbe raggiungere presto il picco, ma con un certo ritardo rispetto agli Stati Uniti.
Le turbolenze più accentuate, la maggiore ampiezza dei differenziali di spread e anche le più marcate divergenze di settore consentiranno non solo una migliore allocazione settoriale, ma anche, cosa più importante, una ritrovata attenzione per i fondamentali del mercato del credito. Tale quadro dà a chi investe nel credito globale con un approccio attivo l’opportunità di generare solide performance nel nuovo anno.
Martha Metcalf, Head of US Credit Strategies, commenta: “Le banche centrali hanno provocato forti distorsioni su alcuni mercati e il sistema impiegherà del tempo per elaborarle. L’elevato grado di dispersione crea quindi delle opportunità per i gestori attivi in grado di sfruttarla al massimo passando agevolmente da una regione all’altra, destreggiandosi tra i vari settori e adottando opportune strategie di copertura”.
La dispersione degli spread dei titoli corporate IG in euro genera buone opportunità di alpha
Saida Eggerstedt, Head of Sustainable Credit, afferma: “In un mercato del credito frammentato, tutti gli occhi saranno puntati sulla governance. Gli investitori preferiscono le società che si impegnano nei confronti degli stakeholder a migliorare la sostenibilità a lungo termine rispetto a quelle in cui il management e/o il cda hanno conflitti di interessi e strategie finanziarie non prudenti. Le aziende in cui investiamo dovranno migliorare l’informativa rispetto a quanto richiesto dalle autorità di controllo e dai nostri clienti, i quali pretendono un maggiore impegno in termini di ESG”.
I fondamentali societari restano solidi, ma prevediamo un lieve peggioramento
Per tutto l’anno, i fondamentali aziendali hanno dato prova di solidità, tuttavia non escludiamo un calo degli utili nel quadro del rallentamento economico che grava sulla crescita del fatturato. Tale dinamica potrebbe frenare i settori ciclici (quelli che seguono gli alti e bassi dell’economia), i cui utili di norma diminuiscono nelle fasi di contrazione.
Così Rick Rezek, Global Credit Portfolio Manager: “Le società sono ben posizionate per affrontare un contesto più sfidante, anche se prevediamo maggiore differenziazione tra i settori e gli emittenti nel corso del 2023”.
Quest’anno le aziende dovranno fronteggiare innanzitutto il rallentamento della crescita mondiale e la possibile debolezza dei consumi nel quadro di un’inflazione elevata che continua a erodere il potere di acquisto dei consumatori.
Jan Hennig, Portfolio Manager for European and Sustainable Credit, afferma: “Ora gli emittenti europei Investment Grade devono sostenere costi di finanziamento a medio termine tre volte superiori rispetto alla media delle cedole pagate sui titoli di debito in essere. Tuttavia nel 2023 i rischi di rifinanziamento appaiono gestibili dal momento che le società IG hanno approfittato dei tassi bassi per estendere la scadenza dei prestiti.
Inoltre i sondaggi fra le imprese rivelano previsioni pessimistiche per il prossimo anno, quindi riteniamo che le aziende ricorreranno alla leva con maggior cautela. Da qualche tempo diversi emittenti hanno adottato politiche finanziarie più prudenti, effettuando meno operazioni di M&A finanziate dal debito e tendendo a estinguere i debiti. Ci aspettiamo una prosecuzione di tale trend anche il prossimo anno”.
Rallentamento in vista
Nel 2022 il dato dell’indice BAML MOVE, che misura la volatilità dei tassi di interesse USA, è più che raddoppiato. Si attesta tuttora su livelli molto elevati, anche se nettamente diminuito. La ragione è da ricercare nel fatto che la Federal Reserve (Fed) sia molto più avanti di altri Paesi sviluppati nel ciclo di inasprimento.
I decisi rialzi dei tassi hanno provocato una consistente volatilità degli spread. Volatilità che, tuttavia, diminuirà quando la Fed sospenderà o rallenterà gli incrementi dei tassi.
In Europa, le attese di una recessione probabilmente si concretizzeranno nel corso dell’inverno e successivamente si avrà una ripresa modesta. Per proteggere consumatori e aziende, i governi hanno adottato diverse misure fiscali che però pesano sul deficit pubblico e sulla generale sostenibilità del debito nel medio-lungo periodo.
I costi di copertura valutaria favoriscono al momento il credito europeo, che risulta ora molto allettante per gli investitori esteri, segnando un cambiamento degno di nota rispetto agli anni del QE, che favoriva il credito statunitense.
Julien Houdain, Head of Credit Europe, dichiara: “Attualmente i mercati globali del credito offrono un interessante potenziale di performance complessiva (total return) all-in, aumento dei prezzi e reddito. Tuttavia non è facile stabilire quale sia il mercato più allettante. I titoli europei sono decisamente più economici, d’altro canto un’eventuale recessione negli USA sarebbe probabilmente più modesta.
A fronte del rialzo dei tassi di interesse e della fine del QE delle banche centrali, le società dovranno adoperarsi per consolidare l’attività e mantenere bilanci sani se vogliono prosperare anche nei periodi di scarsa crescita economica. Di conseguenza si creeranno interessanti opportunità per chi, in ambito creditizio, sa distinguere fra rischio e valore.
Ecco perché optiamo per una selezione di tipo bottom-up, ci concentriamo su operazioni oggetto di forte convinzione a livello di singole società e tematiche e cerchiamo di diversificare gli investimenti in termini geografici e settoriali”.
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La ripresa del mercato del credito asiatico Investment Grade
In Asia, il mercato del credito ha affrontato diverse difficoltà nel corso dell’anno, a causa delle politiche restrittive delle banche centrali, delle tensioni geopolitiche, della politica zero-Covid in Cina e dei timori per il settore immobiliare cinese. Ora sembra tuttavia che le valutazioni abbiano raggiunto livelli interessanti per gli investitori con un orizzonte temporale lungo.
Al momento l’indice JP Morgan Asian Credit (JACI) rende il 7,6% e presenta il rialzo più consistente rispetto a quello dei dividend yield dell’area Asia Pacifico escluso Giappone dalla crisi finanziaria del 2008.
Peng Fong Ng, Head of Asia and Emerging Market Credit, commenta: “Nel 2022 il credito asiatico Investment Grade (IG) ha dato prova di resilienza rispetto al segmento equivalente dei mercati avanzati ed emergenti, a fronte di una leva netta relativamente contenuta (2x) e di una copertura degli interessi tuttora robusta. I fondamentali stabili delle società di questo mercato sosterranno le valutazioni future e potranno contribuire ad ammortizzare il rallentamento della crescita. Nel lungo periodo, i titoli IG dell’Asia dovrebbero inoltre beneficiare della stabilizzazione dei tassi quando la Fed deciderà di fare una pausa o cambiare rotta”.
Per contro, il mercato dei titoli High Yield (HY) asiatici rimarrà probabilmente volatile e caratterizzato da un forte rischio idiosincratico, soprattutto nel caso del settore immobiliare cinese.
“Pur ritenendo che il recente allentamento delle restrizioni anti Covid in Cina e le misure coordinate a sostegno del real estate cinese possano contribuire a ridurre il rischio sistemico, nel breve periodo non ci attendiamo una riapertura totale e la piena ripresa del settore immobiliare dipenderà molto dall’applicazione delle politiche e dagli stimoli futuri. Di conseguenza, in attesa di un netto aumento delle vendite di case fisiche preferiamo limitare l’esposizione al comparto immobiliare cinese ai player più consolidati, soprattutto in considerazione del fatto che i creditori onshore hanno sinora avuto priorità rispetto a quelli offshore”, sostiene Peng Fong Ng.
Focus sulla sostenibilità
Il mercato dei green bond continuerà probabilmente a crescere dopo un anno in cui l’offerta di obbligazioni è stata dominata dalle emissioni societarie ESG. Inoltre nel 2023 potrebbero essere lanciate nuove obbligazioni legate a obiettivi di sostenibilità (sustainability linked bonds, SLB) sul mercato high yield.
Saida Eggerstedt commenta: “Prevediamo un aumento dell’interesse per l’impact investing in ambito sociale tramite i mercati pubblici. L’attenzione si concentrerà sul capitale umano, ma fra i grandi temi del prossimo anno figurano anche l'economia circolare e la tutela delle risorse naturali, che hanno effetti a lungo termine su salute, sicurezza alimentare e sistemi idrici, nonché disuaglianze.
La maggior parte dei settori dipende dalle foreste e dalla natura, e noi che investiamo nel credito dobbiamo spronare le aziende a favorire l’economia circolare e a reperire materiali in modo sostenibile. Cercheremo emittenti che forniscono soluzioni per consumare in modo responsabile e preservare, che offrono accesso a sanità e istruzione e che lottano contro le disparità”.
Gestire i rischi tramite una strategia globale attiva
Nonostante le prospettive più rosee per il 2023, sul mercato del credito restano comunque alcuni timori, soprattutto legati a una recessione globale sincronizzata.
Così Martha Metcalf: “Per gestire un simile rischio occorrono una gestione attiva e un portafoglio diversificato sufficientemente flessibile da consentire una pronta variazione dell’esposizione in termini di aree geografiche, settori, rating ed emittenti. Quest’anno si prospetta ricco di opportunità per gli investitori pronti a coglierle”.
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