Outlook 2023 | Economia globale: occhi puntati sull'inflazione
Evitare di ripetere gli errori del passato
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La storia ci insegna che fare i conti con la realtà economica è importante: in passato, le false speranze hanno generato cattive allocazioni delle risorse. E anche se in questo momento la situazione può sembrare molto cupa, l'accettazione delle sfide che ci attendono contribuisce a creare le migliori condizioni possibili per intervenire e allentare le pressioni inflazionistiche. Queste pressioni non si modereranno immediatamente, ma entro la fine del 2023 potremmo essere in grado di immaginare una riduzione dei tassi di interesse.
La riduzione dei tassi d'interesse sarebbe la ricompensa per aver domato l'inflazione e per aver ripristinato la stabilità dei prezzi, così importante per le imprese per pianificare e investire in modo sensato. Consentirebbe inoltre ai consumatori di trarre sollievo da una crisi del costo della vita di proporzioni storiche. Per gli investitori, potrebbe consentire una ripresa delle valutazioni, anche se tutte le scommesse potrebbero essere annullate se la situazione fra Russia e Ucraina dovesse aggravarsi e/o le relazioni tra Stati Uniti e Cina dovessero inasprirsi nuovamente.
Il prezzo per domare l'inflazione
L'accettazione di una recessione imminente sembra fondamentale in questo momento, anche se le conseguenze devono ancora farsi sentire. Circa 85.000 licenziamenti da parte delle aziende tecnologiche statunitensi (secondo il sito web Crunchbase) ci hanno dato un'idea del dolore che verrà. Il prezzo per domare l'inflazione sarà un rallentamento della crescita economica e un aumento della disoccupazione. Negli ultimi mesi le banche centrali delle economie avanzate hanno aumentato rapidamente i tassi di interesse con l'obiettivo di raffreddare la domanda e contenere l'aumento dei prezzi.
Dovrà registrarsi una forte contrazione dell'economia statunitense per creare l'allentamento, o capacità inutilizzata, necessario a contenere salari, prezzi e inflazione. Prevediamo che ciò comporterà un aumento della disoccupazione al di sopra del NAIRU (il tasso di disoccupazione non accelerato dall'inflazione, stimato al 4,5% per gli Stati Uniti) nel secondo trimestre del 2023, con un tasso di disoccupazione che raggiungerà il 7% alla fine del prossimo anno - circa il doppio del tasso attuale.
Perciò sarà necessario un reset nel 2023, quando prevediamo che il PIL degli Stati Uniti scenderà dell'1%. Questa proiezione ci distingue da molti che prevedono una crescita dell'economia dello 0,2%. Questo spiega anche la nostra previsione leggermente più moderata per la crescita globale, pari all'1,3% nel 2023, in quanto riteniamo che gli Stati Uniti fungano da maggiore contrappeso alla forte crescita dei mercati emergenti, in particolare della Cina.
Una delle caratteristiche più difficili di questo ciclo economico è che la pandemia ha influito sull'offerta di lavoro: nel Regno Unito, ad esempio, quasi 600.000 persone hanno lasciato il mercato del lavoro, mentre negli Stati Uniti la cifra si avvicina a 2 milioni. Di conseguenza, nonostante il rallentamento già registrato nelle economie avanzate, il mercato del lavoro rimane rigido e i lavoratori scarseggiano. Queste circostanze hanno comportato un forte rallentamento della crescita della produttività negli Stati Uniti, che ora si trova al livello più basso mai registrato. L'aumento del costo unitario del lavoro che ne è derivato avrebbe comportato, in circostanze normali, un aumento dei licenziamenti e degli esuberi, cosa che non si è ancora verificata.
Riteniamo che le aziende siano state riluttanti a licenziare manodopera, temendo possa essere difficile assumerne quando la crescita riprenderà. Finora sono state in grado di trasferire i costi più elevati (energia, materiali e manodopera) in prezzi più alti, aggravando le pressioni inflazionistiche.
I rialzi dei tassi diventeranno tagli entro la fine del 2023?
Prevediamo che il tasso d'interesse dei Fed Fund americani raggiunga il picco massimo dell'intervallo target del 4,5-4,75% nel primo trimestre del 2023. Questa previsione si basa sull'idea che, dopo altri due rialzi dei tassi, l'impatto cumulativo di una politica più restrittiva sarà sufficiente a innescare il cambiamento necessario nel comportamento delle imprese. Le imprese vedranno comprimersi i margini, aumenteranno i licenziamenti e il mercato del lavoro si raffredderà. Anche se l'inflazione complessiva sarà ancora al di sopra dell'obiettivo nel momento in cui si raggiungerà il NAIRU, prevediamo che il raggiungimento di questo obiettivo chiave sarà sufficiente per indurre la Fed a sospendere l'attività. Ciò potrebbe preludere a tagli dei tassi d'interesse più avanti nel corso dell'anno, con l'aggravarsi della recessione.
Per gli investitori, potremmo assistere a un ritorno a un territorio più familiare, dove le azioni offrono opportunità interessanti in fasi di recessione. L'anno prossimo, secondo le nostre previsioni, un calo dell'1% del PIL statunitense si tradurrà in un calo del 14% degli utili societari americani. Si tratta quindi di un quadro desolante per gli utili societari; tuttavia, le valutazioni inizierebbero a riprendersi grazie al taglio dei tassi d'interesse da parte delle banche centrali in risposta al peggioramento della crescita e al miglioramento del contesto dell'inflazione.
Tuttavia, non prevediamo che le banche centrali delle economie avanzate, al di fuori degli Stati Uniti, si orientino verso un taglio dei tassi nel 2023. Le misure dell'inflazione di fondo - che escludono voci volatili come il petrolio e i generi alimentari per fornire un quadro più chiaro dell'andamento dei prezzi sottostanti - potrebbero aver già raggiunto il picco negli Stati Uniti, ma rimangono su traiettorie ascendenti nel Regno Unito e in Europa. Questo potrebbe complicare gli sforzi della Banca Centrale Europea (BCE) e della Banca d'Inghilterra (BoE) per riportare l'inflazione verso gli obiettivi del 2%. L'inflazione di base ha continuato a salire, in parte perché i prezzi dell'energia in Europa sono scesi bruscamente dall'estate, sostenendo la domanda.
Prevediamo tuttavia un rapido deterioramento delle prospettive di crescita, dato che la BCE e la BoE continueranno ad alzare i tassi fino all'inizio del 2023, per poi tenerli fermi per il resto del 2023. Gli ultimi mesi ci hanno dimostrato che non possiamo escludere ulteriori sorprese. I pericoli sono stati chiaramente illustrati, ad esempio, dal crollo della domanda dei Gilts, quando la politica fiscale del Paese si è fatta incerta, con un conseguente aumento dei costi dei mutui ipotecari nel Regno Unito.
Negli ultimi 15 anni le banche centrali hanno accumulato grandi quantità di titoli di Stato attraverso i programmi di quantitative easing (QE) per iniettare denaro nel sistema finanziario e sostenere le economie. Questi titoli vengono ora gradualmente rivenduti sul mercato nel processo di "quantitative tightening " o QT. Ciò aumenterà ulteriormente i costi di finanziamento per le famiglie e le imprese e per i Paesi che si sono affidati al QE per finanziare i loro deficit. Questi Paesi fanno ora affidamento sugli investitori obbligazionari esteri per colmare i vuoti di finanziamento lasciati dal QT.
Evitare di ripetere gli errori del passato
Verranno tenuti d’occhio i Paesi più vulnerabili e i "Paesi sovrani" più forti e con una migliore posizione finanziaria, in una fase in cui i pagamenti degli interessi stanno diventando molto significativi per i Paesi più indebitati, elemento che mette ulteriormente a dura prova le finanze pubbliche.
Il risultato potrebbe creare una dinamica più complessa tra i governi e le banche centrali, soprattutto finché le banche rimarranno concentrate sulla stabilità dei prezzi e godranno dell'indipendenza necessaria per tenere sotto controllo l'inflazione. Le banche centrali vorranno resistere alle pressioni politiche e non ripetere gli errori del passato, quando hanno tagliato i tassi d'interesse troppo presto, per poi dover ricominciare ad alzarli con il ritorno dell'inflazione.
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