はじめに

債券は、資産保全に有用であるとされ、広く投資されている資産クラスです。債券への投資は、通常インフレ率を上回るインカムリターンを提供し、株式投資比でボラティリティ（価格変動）は小さくなります。

固定利付債は、定期的な債券利息（クーポン）が支払われることから、投資家にとっては安定的な収益となります。

また、債券価格は株式と逆方向に動くことが多いため、分散効果を提供します。そのため、債券投資は様々な資産を保有する分散ポートフォリオにおいて、全体のリスクを低減することに役立ちます。

債券とは何か？

政府もしくは企業はプロジェクトや事業を行うために必要な資金を調達する方法の一つとして、債券を発行します。

つまり、債券は借り手（発行体）によって売りだされ、貸し手（投資家）によって購入されるローンです。この時、借り手は貸し手との間に２つの重要な約束を結びます。

1. 満期日に元本を返済すること。すなわち、ローンはあらかじめ設定された期日に返済されます。
2. クーポンレートと呼ばれる利率に基づいて、定期的な利息(クーポン)の支払いを実施すること。利息は借り入れた額面金額と利率から算出され、ローンの残存期間中投資家へ支払われます。

図表１：キャッシュフローと時間の関係

では、何が利息の水準を決定づけるのでしょうか。この議論において、考慮する点は主に3点です。

1. 経済状況：予想される経済成長率やインフレ率が高いほど、利率、すなわち期待リターンが高くなります。
2. 投資期間：満期までの期間が長くなるほど、利率は高くなります。一般的に、投資家が資金を自由に使えない期間が長くなるほど、彼らが要求する水準は高くなります。
3. リスクプレミアム：発行体の信用リスクが高くなるほど、利率は高くなります。投資家は、負担するリスク量に応じた対価を要求するからです。

以下は、債券について語るうえで役に立つ用語になります（利回りについては、別途詳細に説明します）。

図表２：債券に関する基礎用語

債券はどのようにリターンを提供するか？

債券は、クーポンと呼ばれる利息を支払います（下記のようにゼロクーポン債は例外です）。債券の種類によって、利息の支払い方法は異なります。以下は、その例です。

• 固定利付債券：一定の決まった利率(クーポンレート)を提供する債券。
• 変動利付債券：利率が変動する債券。一般的に、変動利率の計算には各国の銀行間取引金利などのリファレンス・レートが用いられます。
• ゼロクーポン債：債券の残存期間中にクーポンの支払いがない代わりに、額面（償還額）から大幅に割り引いた価格で発行される債券。

なお、利息(クーポン)によって得られるリターンは、投資家が債券投資から享受するリターン全体の一部です。クーポン以外のリターンの源泉は、キャピタルゲイン(価格上昇によるリターン)です。株式同様、債券も金融市場の状況によって、価値が発行から償還までの間に変化します。債券価格に影響を及ぼす要因は後ほど解説します。

利回りと価格の関係

債券の残存期間中に、債券価格は変化します。この変化は、足元の金利環境の変化に対応するために起こります。固定利付債の利率は発行時に決定されて動かないため、利回りが足元の金利水準に見合うよう、債券価格が調整されます。

利回りとは何か？

簡単に言えば、債券から得られるリターンを表します。元本が100円で、年率5％の利率を提供する（年間5円の利息（クーポン）支払い）年限が10年の固定利付債を例に挙げてみましょう。この債券の発行時の利回りは５％（5%≒5円/100円）です。

金利が６％に上昇したと仮定します。この債券の利率は、発行時に年率５％（年間5円の利息支払い）と決められているため、利回りが６％に上昇するように債券価格は約83円に下落します（6%≒5円/83円）。このように、足元の金利水準に応じて債券価格が変化するため、債券市場においてこの債券の投資妙味が劣ることはありません。

対照的に、金利が４％に低下した場合、利回りが4％に低下するよう、債券価格は約125円に上昇します（4%≒5円/125円）。

このように、債券価格と利回りは逆方向に動く関係にあります。

図表３：債券価格と利回りの関係

最終利回りという用語も広く使われます。最終利回りは、異なる利率と残存期間をもつ債券同士を比較する際に、特に有用な指標です。最終利回りは、債券から得られた利息を最終利回りと同等の金利水準で再投資することを仮定しています。最終利回りは利率、残存期間、そして債券の額面金額に基づいて計算されます。

デュレーションとは何か、そしてどのように使用されるか？

上記の通り、債券価格は金利の動きに応じて変化することを見てきました。しかし、金利変動に対する債券価格の変化率は、どのように求めることができるのでしょうか？

この議論において、デュレーションと呼ばれる概念が役に立ちます。デュレーションは、金利変動に対する債券価格の感応度を示し、金利が１％変動した時のおおよその債券価格の変化率を示します。デュレーションの単位は年で表記されます。例えば、デュレーションが２年の場合、金利が１％上昇した時に債券価格は約２％下落し、金利が１％低下した時に債券価格は約２％上昇することを意味します。

図表4が示すように、債券価格は金利変動に影響を受けます。デュレーションが長い債券ほど、デュレーションが短い債券と比較してリスクが高くなり、金利変動に対する価格変化率は大きくなります。デュレーションは、残存期間や利率、利回りに基づいて算出されます。一般的には以下のような特徴をもつ債券ほど、その他の条件が同じである債券と比較した場合、デュレーションは長くなります。

1. 残存期間が長い：債券Aと債券Bを比較すると、債券Bの方が残存期間が長いためデュレーションは長くなります。
2. 利率が低い：債券Bと債券Cを比較すると、債券Cの方が利率が低いためデュレーションは長くなります。
3. 利回りが低い：債券Cと債券Dを比較すると、債券Cの方が利回りが低いためデュレーションは長くなります。

図表４：デュレーションと価格変化率の例

つまり、デュレーションは債券のリスク量を示す指標です。例えば、ある投資家のリスク回避度が低く、金利低下を予想する場合、その投資家はデュレーションが長い債券に投資をするべきです。デュレーションが短い債券を保有する場合と比較して、金利低下時の価格上昇幅が大きいため、より多くのリターンを享受することができるからです。一方で、予想が誤っており、金利が上昇した場合、その投資家はより大きな損失を被ることになります。

利回りと最終利回り

イールドカーブ(利回り曲線)は、ある発行体の同一通貨建ての債券における、利回りと残存期間の関係を表します。

一般的に、イールドカーブは大きく３種類に分類されます。

• 順イールドカーブ：通常、イールドカーブは右肩上がりです。すなわち、残存期間が長くなるほど、債券はより高い利回りを提供します。満期までの時間が長い債券は、発行体が債務不履行に陥るリスク（信用リスク）、金利が変動するリスク、貸し手がより良い資金用途を見つける可能性が相対的に高くなります。そのため、残存期間中における不透明性から、投資家は債券の残存期間が長くなるほど、より高い利回りを要求します。これは、タームプレミアムとも呼ばれます。

図表５：順イールドカーブ

• 逆イールドカーブ：予想される長期金利に対して短期金利が高い場合、逆イールドカーブが発生します。逆イールドカーブは、投資家が、将来の金利低下を予想していることを意味します。この時、タームプレミアムはマイナスになります。

図表６：逆イールドカーブ

• フラットなイールドカーブ：このイールドカーブは、残存期間が異なる債券の利回りがほぼ一定であることを示します。金利が緩やかに低下することが予想されているものの、タームプレミアムによって相殺されているとみることもできます。

図表７：フラットなイールドカーブ

信用格付機関

信用格付機関は、債券を発行している企業や政府を分析し、それらの発行体や債券の信用格付けを公表している第三者機関です。信用格付機関は定期的に信用格付けを見直し、場合によっては、信用格付けの引き上げまたは引き下げを行います。信用格付けが変更された場合、発行済の債券の価格が変化、つまり、信用格付け引き上げの場合は債券価格が上昇、信用格付け引き下げの場合は債券価格が下落することが一般的です。信用格付機関はムーディーズやスタンダード＆プアーズ（S&P）、フィッチなどが有名で、信用格付けは以下のような要因に基づいて決定されます。

• 企業の沿革や歴史
• 企業戦略や企業理念
• ビジネスリスクの分析
• 企業の財務リスクの分析
• 経営陣の分析

図表８：信用リスクと信用格付けの関係

端的に言えば、発行体に付与される信用格付けは、次の疑問を解消するのに有用です。“この発行体にお金を貸与した場合、どの程度の確率で債務不履行となり利息もしくは元本が支払われなくなるのだろうか？”

信用格付機関は、独自の評価体系を基に信用格付けを付与しています。例えばS&Pの評価体系はAAA（最も信用力が高い）からD（債務不履行に陥っている状態）にわたります。AAA、AA、A、もしくはBBBの信用格付けが付与された債券は投資適格債として認識されている一方、BBBより低い信用格付けが付与された債券は投資適格未満債券（もしくはハイイールド債）として知られています。

債券投資に伴うリスク

債券投資に影響を与える主なリスク要因は下記となり、これらのリスク要因は相互に関連しています。

• 金利リスク（デュレーションリスク）：前述のように、債券投資は国内もしくは海外の金利変動の影響を受け、債券価格の変動幅はデュレーションによって測定されます。そのため、債券もしくは債券ポートフォリオに投資する際に、デュレーションの値を考慮することは重要です。
• 信用リスク（債務不履行リスク）：信用リスクとは、その発行体が利息もしくは元本を定められた期日までに支払うことが不可能になる（債務不履行）可能性を意味します。多くの場合、政府、政府系機関、または政府支援団体は増税により財源を確保することができるため、これらの組織によって発行された債券は、信用リスクが相対的に低いとされています。一方で、企業によって発行された債券、特にハイイールド債は、信用リスクが相対的に高くなります。
• 流動性リスク：市場に十分な買い手または売り手がいないために、資産を売却することが困難となり、損失が生じる可能性があります。投資家は、場合によっては資産を速やかに売却する必要があります。流通市場が十分に機能していない場合、投資家が資産を売却すること、もしくは適正な価格で資産を売却することが困難となる可能性があります。流動性リスクは、ある資産の価値と売却可能価額の差異として定量化できます。流動性リスクを管理するために、投資家は、投資適格債券など、格付けの高い資産への投資を検討する場合もあります。

現在、発行されている債券の種類

債券の用語や特徴について理解が深まってきたと思います。この章では、発行されている債券の種類について解説します。債券には様々な種類や規模があり、債券投資における投資対象は非常に広範で多様です。一般的な債券の種類は、以下の通りです。

• 国債：国債は、その国の自国通貨建てで政府によって発行された債券であり、日本国債や米国債が例として挙げられます。政府は増税や紙幣発行によって、利息もしくは元本払いのための財源を賄うことができるため、先進国の国債は、信用リスクが非常に低く、安全性の高い投資である無リスク債券として広く認知されています。政府が外貨建てで発行した債券は、通常、ソブリン債と呼ばれます
• 地方債：インフラプロジェクトや、その他の財源確保のために地方公共団体が発行する債券です。例えば、各都道府県が発行する債券などです。地方公共団体は政府と比較して信用リスクが高いため、地方債の利回りは、国債に比べて高いことが一般的です。
• 国際機関債：経済発展を促進することを目的として、国際機関や多国籍機関、準政府機関によって発行される債券です。例としては、世界銀行やアジア開発銀行によって発行された債券が挙げられます。海外の発行体（国際機関や外国政府、海外企業など）が日本市場で円建てで発行する債券は、一般的にサムライ債と呼ばれます。地方債と同様、国際機関債は国債と比較して高い利回りを提供することが一般的です。
• 社債：事業拡大や新規事業の立ち上げなど、ビジネスに必要な資金を調達するために企業が発行する債券です。社債は、国債に比べてリスクが高いため、より高い利回りを提供します。企業の財務健全性は発行体によって大幅に異なるため、社債に付与される信用格付けは様々です（先述の信用格付機関の章をご参照ください）。ハイイールド債（投資適格未満債）は、財務健全性が低い企業によって発行され信用リスクが相対的に高いため、高い利回りを提供します。
• ハイブリッド債券：株式のような特徴（例：恒久性）と債券のような特徴（例：定期的な利息支払い）を兼ね備えた有価証券です。ハイブリッド債券の性質を考慮すると、一般的に高い利回りを提供しますが、同時に、付随するリスクも大きくなります。
• エマージング債券：ラテンアメリカやロシア、中東諸国、アジア諸国（日本を除く）等、新興国の政府や企業によって発行される債券です。エマージング債券は非常に魅力的な水準の利回りを提供する一方、政治リスクや制度の不安定性、為替変動といった固有のリスクを有します。
• 物価連動債：元金額や利払い額がインフレ率の変化に応じて定期的に調整される債券を指します。実質利回り（名目利回り – 期待インフレ率）、もしくはインフレ調整済みの利回りを提供する債券となります。物価連動債は、実質金利が名目金利を上回るペースで上昇する時には損失が発生します。一般的に、物価連動債は政府によって発行されます。
• モーゲージ債：モーゲージ債は、住宅ローンの元本や利子の返済を裏付け資産として組成される債券です。住宅ローンの貸し手は、特別目的会社（SPV）と呼ばれる組織に住宅ローン債権を売却します。特別目的会社は、購入した同種の住宅ローンを一纏めに束ね、住宅所有者が支払う住宅ローン金利と近い水準の利率を提供する有価証券を組成します。モーゲージ債はその他の債券同様、金利変動に影響を受け、金利上昇時は価格が下落する可能性があります。
• 資産担保証券：資産担保証券は、自動車やクレジットカード、その他のローンの支払いを裏付け資産として組成される債券です。これらのローンは、特別目的会社（SPV）によって一纏めに束ねられてパッケージ化され、有価証券として投資家に提供されます。資産担保証券は通常、返済順位の優先劣後関係をもった 「トランシェ」と呼ばれる区分に小分けされます。優先的な返済順位をもつ区分の格付けは高くなり、返済順位が劣る区分は格付けが低くなります（そのため、返済順位が劣る区分の資産担保証券は、優先的な返済順位をもつ区分に比べて高い利回りを提供することが一般的です）。
• 転換社債（CB）：転換社債（Convertible Bond、CB）とは一定の条件で株式に転換できる権利（転換オプション）が付与されている社債です。また、社債の一種であるため、一般的には通常の社債と同じように投資家に対して利息が支払われたり、満期まで保有した場合には額面金額で償還されるといった特性も有しています。転換社債は英語名である「Convertible Bond」の頭文字をとって「CB」と呼ばれています。
  
  

経済サイクルの周期によって適した債券が異なる

足元の経済サイクルの周期にかかわらず、債券ポートフォリオマネージャーは、常に債券投資からリターンを得る機会があります。債券の種類によって、経済サイクルの周期におけるパフォーマンス特性が異なるからです。

例えば、景気後退局面においては、投資家のリスク回避度の上昇とともに金利が低下するため、相対的に安全性が高いとされる国債がアウトパフォームする傾向にあります。一方で、景気回復局面においては、発行体の信用環境の改善に伴い、社債（特にハイイールド債）がアウトパフォームする傾向にあります。

Q: 年率５％の利率を提供する、年限が10年の固定利付債を500,000円購入したと仮定します。 毎年、利息によって得られる収入はいくらでしょうか？

A: 利率が5％のため、毎年 25,000円を受け取ります（500,000円の5％）。

Q: あなたは現在、6％の利率を提供する債券を保有しており、1年以内に売却することを検討しています。金利が上昇すること、もしくは低下することのどちらが望ましいですか？

A: 金利低下が望ましいです。金利が低下すると、新たに発行される債券の利率は6％より低くなるでしょう。その場合、6％の利率を提供する債券は投資家にとって魅力的に映り、債券価格が上昇します。

Q:満期まで保有することを目的に債券を購入した場合、債券価格と金利変動は懸念材料でしょうか？

A: 答えはノーです。債券を満期まで保有するつもりであれば、発行体が予定通りに利息と元本の支払いを実施するか否かが焦点となり、債券価格と金利の変動は無視してもよいでしょう。

Q: 債券価格が上昇すること、そして、利回りが上昇すること、どちらも債券投資にとって好ましいニュースであると耳にすることがあります。債券価格と利回りは逆方向に動く関係があるにもかかわらず、どちらのニュースも好ましいと解釈されるのは何故でしょうか？

A: 債券価格が上昇することは、債券を保有する人にとって良いニュースです。これは、投資家がその債券を購入する際に、より多額の金額を支払う意思があることを意味します。一方で利回りが上昇することは、債券の購入を検討している人にとって良いニュースです。利回りが上昇すると債券価格が下落するため、発行時に定められた利息により少ない投資額でアクセスすることができます。

Q: あなたは現在、社債を保有しています。発行体の企業は今年度、多額の営業損失を計上しました。信用格付けに関して、どのような懸念を抱きますか？

A:発行体に財務上の懸念があることを意味するかもしれません。発行体に関するネガティブなニュースは債券価格の下落につながり、その債券を売却する際に、購入価格に比べて低い価格で売却しなければならない可能性があります。スタンダード＆プアーズなどの主要信用格付機関が、信用格付けを引き下げる可能性も考えられます。

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