2024年市場の見通し（株式）

グローバル株式およびテーマ株式：

アレックス・テダー

2023年のグローバル株式市場はまずまずの結果となりそうですが、視界良好とは言えません。

私たちが3つの「D」と呼んでいるような要因が重なり、大きなレジーム・シフトが起こりつつあります。新型コロナウイルスのパンデミック以前にすでに顕在化していた構造的な問題が深刻化しています。

2024年も不確実な状況が続き、株式市場は不安定なままになる可能性があります。しかし、「どこかに必ず強気相場がある」という古い格言が正しいことが証明されるかもしれません。実際、来年はグローバル株式の投資家にとって、大きな利益をもたらす可能性のある分野も数多く存在すると考えています。

3つのDとフリーマネー時代の終焉

過去10年における金融市場の最大の特徴は、おそらく、リスクのコストが着実に低下したことです。世界金融危機の後、中央銀行の政策によって金利がゼロまで低下し、資産価格への影響は大きく、価格は大幅に上昇しました。

その後、新型コロナウイルスのパンデミックが起こり、ウクライナ戦争がそれに続きました。これにより、長らく醸成されていた圧力が結晶化することにつながりました。

さまざまな要因が絡んでいますが、私たちは、それらを3つのカテゴリー、すなわち、1）人口動態的（demographics）な制約、2）脱炭素化（decarbonisation）の責務、そして3）脱グローバル化（deglobalisation）の取り組みに分類することができると考えています。これらを総じて、当社では「「D」が導く新時代」と呼んでいます。

高水準の政府債務と相まって、これらの要素は供給においてボトルネックを生み出し、賃金コストを上昇させ、インフレ率を押し上げ、ポピュリズム政治の台頭につながっています。各国の中央銀行は断固とした対応を迫られています。金利は大幅に引き上げられ、当分の間はこの状態が続くでしょう。金融市場が動揺するのも無理はありません。

過去10年間と逆のことをやる時が来た

2021年までの10年間を振り返ってみると、投資家がすべきことは、株式を買うこと、グロース株（特にテクノロジー株）に投資すること、主に米国に投資すること、バリュエーションを気にしないこと、レバレッジを効かせること（負債による資金調達）など、ごくわずかでした。

このアプローチに従う人は誰でも素晴らしい成果をあげたでしょうし、実際多くの投資家はそうしました。

しかし、新時代への転換が現在進行しており、ほとんどの資産クラスにおいて投資家への影響は大きくなっています。最も明らかなことは、現金はもはやゴミではないということです。銀行の預金が立派なリターンを生むからです。

株式投資家は、発想の転換が必要です。たとえば、

- 地域分散を進める（米国を減らし、その他の地域を増やす）

- 構造的変化の影響に注目する

- バリュエーション、質、リスクに再注目する

以下では、それぞれの項目について考察します。

米国以外、特に日本や英国のような選好されていない市場に目を向ける

ウォーレン・バフェット氏が常々思い出させてくれるように、S&P500に賭けるのは難しいことです。2010年末以降、S&Pは米ドルベースで340%の累積リターンを達成していますが、欧州株式は95%、新興国株式はわずか20%でした。中国株式は、この期間マイナスでした。

図：米国以外の市場をもう一度考える時

過去の運用実績は将来の運用実績を示すものではありません。

米国の企業部門は、総じて、他のどの部門よりも運営が優れており、革新的です。情報技術、コミュニケーション、ヘルスケアなどの高成長分野が株式指数に占める割合は、他の地域よりはるかに高くなっています。たとえば、情報技術セクターは現在、S&P500の28%を占めていますが、欧州ではわずか6%にとどまっています。

以上のことを踏まえると、S&Pは今後も他の市場に比べて割高な水準で推移し続ける可能性が高いでしょう。しかしながら、現在、米国とその他の地域の株価水準のギャップが極端なレベルにあることは注目に値します。実際、今年のグローバル株式のリターンの大部分を占めた超大型7銘柄「マグニフィセント・セブン」の時価総額は、英国、フランス、中国、日本の合計よりも大きくなっています。歴史的に見れば、このような二極化はしばしば長期にわたって続いても、必ずある時点でその差は縮まっています。

図：今年、マグニフィセント・セブンの株価は50%以上上昇したが、その他は横ばい

明確にしておきますが、私たちは米国市場に否定的というわけではありません。マグニフィセント・セブンを始めとする高成長銘柄を除けば、S&P500のリターンは長期平均をわずかに上回る程度です。事実、米国の中小型株式のバリュエーションは、多くの場合、魅力的です。

マグニフィセント・セブン（アップル、マイクロソフト、アマゾン、アルファベット、メタ、エヌビディアおよびテスラ）は、以前ほどではありませんが、強力で収益性の高いビジネスモデルを持つ企業であることに変わりはありません。したがって、すぐに消えることはありません。

しかし、期待外れのリターンが何年も続いた今だからこそ、日本や英国など、選好されてこなかった市場に目を向けるべきなのかもしれません。

日本株式市場は、経済が壊滅的な打撃を被った1992年のバブル崩壊以降、出遅れています。20年間インフレがなく、通貨が対米ドルで50%下落しましたが、現在の日本経済は高い競争力を持つようになりました。さらに、上場企業の半数以上が2023年5月末時点で実際の資産価値よりも低い価格（つまり、PBR1倍未満）で取引されているという事実に、日本の当局は目を覚ましました。

2022年後半には、日本企業が自社株買いや増配を通じて株主に現金を還元することを「奨励」する指令が発せられました。企業部門からは、すでに驚くほど強い反応が出ており、今後も続くものと予想されます。

図：日本–収益性と生産性の復活

英国は、エネルギー、鉱業、生活必需品、金融などの伝統的な産業が比較的集中しているため、長い間「古い」株式市場として認識されており、過去20年にわたり、世界の株価指数を下回ってきました。規制も、政府の無関心さも、Brexitも支援材料になりませんでした。しかし、英国には多くの魅力があります。ガバナンスと会計の透明性は、全般的に最高水準です。また、英国株式を代表する株式指数であるFTSEの構成銘柄のほとんどは、成長市場への幅広いエクスポージャーを持つグローバル企業です。それ以外にも約1,800社の企業が上場し、その多くは過小評価され、十分に調査されていません。そして最も重要なことは、英国株式市場が、世界の他の地域や英国市場自身の過去水準の両方と比較して、非常に割安な価格で取引されているということです。FTSEオールシェア指数は、12か月先予想PERがわずか10倍程度、配当利回りが4%を超える水準となっており、魅力的な水準です。（出所：Bloomberg、2023年10月時点）。

長期的かつ構造的なテーマを考える

これまでのところ、2023年のMSCIグローバル代替エネルギー指数は約40%下落しています（出所：Bloomberg、2023年10月時点）。投資家心理は、業績不振（場合によっては、バリュエーションが割安になっても状況が変わっていない）と、環境への取り組みに対する政治的反発の打撃を受けています。

しかし、筋金入りの気候変動懐疑論者でさえ、極端な気候の影響がますます顕著になっていることを否定するのは難しいでしょう。脱炭素化の流れは非常に強力です。パンデミック後のコスト圧力や、再生可能エネルギー産業の一部における生産能力過剰の問題の多くが解決された今、投資家はエネルギー移行というテーマを検討する絶好のタイミングであるように思われます。

現在私たちが直面している構造的課題の多くに対処するためには、テクノロジーが鍵であることは明らかです。たとえば、太陽光発電と炭素回収はエネルギー移行のテーマの中心にあります。同様に、人口動態の課題も、医学的な発見、自動化（オートメーション）、人工知能（AI）によってほぼ解決されるでしょう。

AIは投資家の関心を引いていますが、もちろん過大評価されるリスクも大きいです。とはいえ、市場の上昇の背後にある論理には反論の余地がありません。自動化は長年のトレンドであり、製造過程という狭い範囲からサービス部門全体に急速に拡大してきています。さらに、言語モデルに基づく生成AIは、その可能性を大きく広げています。

現在、世界には10億人以上のナレッジワーカーが存在します。理論的または分析的な知見を特定タスクに適用する人たちです。この仕事の一部を補強、強化し、そしておそらく置き換えることは、大きな変化をもたらし、テクノロジー分野だけでなく経済のほぼすべての部分において、投資家に大きな機会をもたらすでしょう。PwCは、2030年までにAIの潜在的な経済価値は年間17兆ドルに達すると予測しています。現在の世界のGDPは約110兆ドルであることを考えると、これは途方もない金額であり、自動化分野における機会は計り知れないものとなるでしょう。

価格は支払うもの、価値は得るもの

高金利環境下では、バリュエーションは金利がゼロに近いときよりもはるかに重要です。株式は素晴らしい長期投資であり、S&P500の実質リターン（インフレ考慮後）は過去150年間で年率7%以上であるのに対し、米国債はわずか2%です。しかし、ご存じのように、株式は変動も大きく、過去50年のうち29年は10%を超える下落となりました。株式市場は気まぐれであり、容赦のない場合もあるということです。

だからこそバリュエーションに注目しなくてはなりません。より正確に言えば、バリュー・フォー・マネーです。過去10年間は成長（特に収益の成長）が全てでしたが、これからの10年間は真の価値を提供する企業を見つけることが重要になるでしょう。

これは、単に割安な企業を見つければ良いというものではありません。割安株にはたいていそれなりの理由があります。エネルギー、金融、資本財といった伝統的なセクターの企業は景気に敏感というだけではなく、新しいテクノロジーへの移行によって大きな混乱に直面します。これに対し、現在の指標で割高とされる企業でも、将来的に持続的な成長とキャッシュフローを実現できれば、現在の水準でも割高ではなかったということになるかもしれません。

投資家は、より長期的な視点に立ち、構造的で過小評価されている成長分野を見極め、持続的な競争優位性を持つ企業に強くコミットすることが需要であると私たちは考えています。グローバル株式市場には、特に忍耐強い投資家にとっては、十分な価値があります。

新興国株式

トム・ウィルソン

新興国市場は、2000年代に中国に牽引されて急成長を遂げました。グローバリゼーション、都市化、コモディティの「スーパーサイクル」、そして中所得者層の台頭が見られた10年間でした。製造業、コモディティ、消費のすべてが大きな恩恵を受けました。

しかし、その後の10年間は期待外れでした。米ドル高が続いたことが新興国の財政状況と名目成長率の重しとなりました。先進国における製造業の雇用喪失がポピュリストの圧力に拍車をかけ、グローバリゼーションはあまり進展しませんでした。中国の不動産、インフラ、債務がますます拡大し、最近では地政学的緊張が高まり、経済と市場に影響を及ぼしています。

それでは、新興国市場は今どのような状態なのでしょうか？脱炭素化（decarbonisation）、脱グローバリゼーション（deglobalisation）、人口動態（demographics）の3つの「D」は、どのようなリスクと機会をもたらしているのでしょうか？

まず、新興国株式の代表的な指数であるMSCIエマージング・マーケット指数の30%を占める中国から、構造的な問題を見てみましょう。

中国を切り捨てるな

中国は今後10年間、さらなる成長の鈍化に直面するでしょう。中国経済は投資主導の成長モデルから脱却する必要があります。GDPに占める投資の割合は持続不可能なほど高く、インフラはもうかなり整備されている一方で、長年にわたる不動産ブームが国内各地で供給過剰を招いています。債務水準も高く、人口動態の傾向も足枷になっています。つまり、生産年齢人口の減少、出生率の著しい低下、人口の高齢化に伴う従属人口比率の急上昇に直面しています。

さらに、中国は「中所得国の罠」にも直面しています。賃金コストが上昇するにつれて、中国は低価格製品の製造業における競争力が低下しており、バリューチェーンの高度化を進める必要が生じています。

また、米国との地政学的な緊張も、経済的逆風に拍車をかけています。サプライチェーンの分散化が進み、先端技術へのアクセスと知識移転が妨げられ、米国の積極的な産業政策を引き起こし、海外直接投資を阻害しています。

しかし、中国の経済規模は18兆ドルに及び、国内市場も非常に大きく、自国の産業政策を支えるだけの規模があります。「中所得国の罠」を乗り越えることができる国があるとすれば、それは中国です。

中国はグローバル経済に組み込まれており、高い競争力を維持しているため、サプライチェーンの分散化の実現には数年はかかるでしょう。中国には革新力があり、脱炭素化の恩恵を受ける可能性のある国でもあります。世界の太陽光パネルの80%を製造し、2022年には世界の電気自動車の3分の2を販売し、世界の蓄電池生産能力の75%を占め、再生可能エネルギーのサプライチェーンの大部分を占めています。貯蓄率も高く、資本収支も管理されているため、成長のために外部資本に依存する必要もありません。このことは、金融システムの管理と合わせて、中国の政策は柔軟性が高いことを意味します。さらに、このように広範で奥深い市場には、常に、企業レベルでのビジネスチャンスが存在するでしょう。

インドの目覚ましい成長の原動力は人口動態

インドは中国とは対極にあります。過去40年の間に中国に差をつけられてきたインドですが、ようやく日の目を見る番なのかもしれません。

インドはまだ発展途上にあります。都市化は進んでいませんが、中期的には生産性の向上が期待できます。インフラ投資からの収益は高く、人口動態も良好で、労働力は豊富で安価です。財政効率の改善、インフラ投資の拡大、州間の貿易摩擦の緩和、輸入代替の推進といった政府の政策によって、成長の見通しが改善してきています。また、デジタル化とスマートフォンの普及は、経済様式を向上させ、金融仲介サービス、教育、価格の決定を改善する機会を生み出しています。

しかし、注意も必要です。インフラ、官僚主義、保護主義、労働スキル、労働基準法の問題は依然として残っています。その規模にもかかわらず、インドは必ずしも輸出製造業向けの海外直接投資の第一候補ではありません。しかし、インドの今後10年間の見通しは良好と見られます。

脱炭素化と脱グローバル化の恩恵

韓国と台湾は貿易、特にテクノロジー中心の市場です。世界のデジタル化が進む中で、私たちはテクノロジーについて構造的にポジティブな見方をしています。2023年10月現在、台湾の株式指数の70%はテクノロジーで、韓国では50%を占めています。また、韓国には強力なバッテリー企業があり、脱炭素化による長期的な成長が期待できます。

その他の新興国の国々は、サプライチェーンの分散の恩恵を受けています。インドはまだ輸出製造業向けの海外直接投資の第一候補ではないかもしれませんが、メキシコ、中央ヨーロッパ、ASEANについてはインフラ、熟練労働者、地理的近接性を背景に見通しは良好であると考えています。先進国の製造業は構築と運用の両面において非常にコストがかかる可能性があります。たとえば、チップやバッテリーの生産拠点を米国に戻すには莫大な財政支援が必要です。したがって、脱グローバル化は生産拠点を海外から自国に戻すよりも、拠点を近隣へ移転することや、同盟国や友好国への移転につながる可能性が高いでしょう。これは、サプライチェーンのリスク軽減という意味合いも強いです。

新興国におけるコモディティの影響力は著しく低下していますが、エネルギー移行に伴う投資は、特定のコモディティにとって強力な支援材料となり、主にラテンアメリカの一部の市場に利益をもたらすでしょう。

最後に、中東は石油生産に経済的に依存しているため、エネルギー移行による課題に直面することになりますが、サウジアラビアとアラブ首長国連邦(UAE)では大幅な財政支援と改革が行われ、経済の多様化に政府が非常に力を入れており、興味深い投資機会が得られるかもしれません。

景気敏感な投資機会：中国、ブラジル、そしてテクノロジーセクター

新興国市場には構造的な機会があふれています。しかし、これらの市場への投資は、構造的なものと同じくらい循環的なものも重要であり、スタイルにとらわれないアクティブ運用が非常に重要であると私たちは考えています。インドは中期的な構造的成長という点で魅力的ですが、同市場のバリュエーションが現在非常に割高であり、私たちとしては他の地域により魅力的な投資機会があると見ています。

たとえば、中国です。中国の景況感は今のところ非常にネガティブです。構造的・地政学的な逆風について議論される機会が増え、経済のモメンタムの弱さが短期的な懸念に拍車をかけています。しかし、現在は、それが割安なバリュエーションにすでに反映されています。中国政府には成長を支える政策の柔軟性があり、米中関係を安定させようとする動きも見えています。市場にリスクがないわけではありませんが、現在の悲観論は過剰ではないかと考えています。

また、貿易サイクル、特にテクノロジー分野ではチャンスがあると見ています。在庫が一巡し、生産と生産能力拡大が抑制される中、在庫サイクルが転換しつつあります。2024年の先進国市場の需要は軟調で、回復は弱まるかもしれませんが、株価は魅力的な水準にあり、中期的な見通しも良好で、回復の恩恵が期待できる市場や企業を選好します。

金融サイクルも魅力的な投資機会をもたらす可能性があります。一部の新興国では、積極的な利上げや物価上昇ペースの鈍化を経て、現在大幅な金融緩和の余地があります。たとえば、ブラジルの金利は現在12.25%で、2024年のインフレ率は4%を下回ると予想されています。同国の中央銀行は金利の引き下げを継続することが予想され、このことは、株式が幅広く割安で、金利が高い状態にある同市場に恩恵をもたらすことが期待されます。

第4のD：米ドル

最後に、４つ目のD、すなわち米ドルに言及することなく、新興国市場について語ることはできません。10年に及ぶドル高は、新興国市場にとって逆風となってきましたが、この傾向は短期的には続くものとみています。

図：新興国株式のパフォーマンスにおける米ドルの重要性

しかし、米国は大幅な財政赤字と経常赤字を抱えている中で、米ドルは割高な水準にあるように思えます。金融緩和等を引き起こした景気の減速を背景に米ドルが下落する可能性があり、このことは新興国の財政状況を改善させるかもしれません。広範に魅力的なバリュエーションと相まって、新興国株式のリターンの大きな支援材料となると考えています。

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