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Märkte

Private Assets in der Covid-19-Krise


Georg Wunderlin

Georg Wunderlin

Global Head of Private Assets

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Anleger, die wissen wollen, wie sich die Covid-19-Krise auf ihre Portfolios auswirken könnte, suchen in früheren Krisen – insbesondere der globalen Finanzkrise – nach Antworten. Das ist verständlich, und in manchen Fällen kann der historische Vergleich auch hilfreich sein. Jedoch verweisen wir darauf, dass sich die aktuelle Krise in vielen Punkten von der Finanzkrise deutlich unterscheidet.

Neues Virus, neue Krise

Über die Ursachen der Finanzkrise von 2008/09 wurden ganze Bücher geschrieben und sogar Filme gedreht. Im Grunde genommen handelte es sich jedoch um eine Vertrauenskrise zwischen unterkapitalisierten/überschuldeten Banken. Die Covid-19-Krise sieht anders aus. Die Bilanzen der Banken sind deutlich weniger verschuldet und dem Umfang nach wesentlich bescheidener als 2008. Auch die Finanzierung ist stabiler.

Im Zentrum der Covid-19-Krise steht im Wesentlichen ein beispielloser Zusammenbruch der Nachfrage in der Realwirtschaft. Maßnahmen zur Einschränkung des Virus haben insbesondere kleine Unternehmen hart getroffen. Die Arbeitslosigkeit ist auf kurze Sicht in die Höhe geschnellt, während die Regierungen den Kontakt zwischen den Menschen zu minimieren versuchen. Analysten beobachten nun, wie schnell lebensfähige Unternehmen die Grenzen vorhandener Kreditlinien erreichen und ob sie auch genug Kapital haben, um den Nachfrageschock zu überstehen.

Die Auswirkungen einer „menschlichen Krise“ sind daher ganz andere als die einer Bankenkrise und werden an den Privatmärkten ganz anders ihren Niederschlag finden als die Ereignisse vor zehn Jahren. Private Assets sind nicht alle gleich. Die Renditetreiber sind sehr unterschiedlich. Das gilt nicht nur für aktien- und anleihebasierte Segmente.

Die Wirksamkeit der Konjunkturpakete der Regierungen für verschiedene Bereiche der Wirtschaft, das Wesen der Cashflows zugrunde liegender Unternehmen und die Duration von anleihebasierten Privatanlagen sind allesamt Faktoren, die zu den Unterschieden bei den Auswirkungen beitragen.

Private Equity

Nils Rode, Chief Investment Officer, Schroder Adveq

„Einige Unternehmen werden von der Covid-19-Krise kaum betroffen sein und andere werden nur einen vorübergehenden Rückgang der Aktivität verzeichnen, ohne zusätzliches Kapital zu benötigen. Manche Unternehmen werden jedoch zusätzliche Kapitalspritzen benötigen, um die Krise zu überstehen.

Dies hängt wesentlich von dem Ausmaß und der Länge der aktuellen Krise und von der Größe und Anwendbarkeit des Konjunkturpakets ab. Beide Faktoren sind bislang noch unbekannt. Ferner unterscheidet sich die Dynamik für Buyouts einerseits und Wagnis-/Wachstumsinvestitionen andererseits. Bei Wagnis-/Wachstumsinvestitionen beispielsweise sind mehrere Finanzierungsrunden die Regel, und Fondsmanager halten normalerweise bestimmte Reserven für Anschlussfinanzierungen.

Ausgehend von einem Basisszenario – Ausgangssperren in den meisten Ländern über mehrere Monate – schätzen wir das erforderliche Volumen für Kapitalspritzen bei Buyout-Portfolios als prozentualer Anteil des aktuellen Nettoinventarwerts auf den einstelligen Bereich.

Auf hoher Ebene gibt es zwei Arten von Reserven und Anschlussfinanzierungen. Defensive Kapitalspritzen bieten Liquidität oder ermöglichen eine Refinanzierung. Diese weisen in der Regel einen soliden Verlustschutz für neue Anleger auf und strafen bestehende Anleger ab. Die Bonität und Stärke eines Unternehmens und der Ausblick für sein spezifisches Geschäft sind die ausschlaggebenden Faktoren für Entscheidungen zu defensiven Anschlussfinanzierungen.

Proaktive Kapitalspritzen zielen darauf ab, durch Flexibilität von der aktuellen Situation zu profitieren. Hierbei könnte es sich um den Kauf von Mitbewerbern oder Add-on-Akquisitionen zu besonders attraktiven Bewertungen handeln. Auch könnten Verbindlichkeiten (im gleichen Unternehmen) zu einem Abschlag gekauft oder andere Anteilseigner zu einem Abschlag ausgekauft werden. 

Da externe Finanzierungsquellen zu Krisenzeiten nicht so leicht zu finden sind, nutzen Fondsmanager ungebundenes Kapital in ihren Fonds, indem sie Provisionen oder Kreditfazilitäten wiederverwerten, um Kapital bestehenden Portfoliounternehmen zuzuführen, wenn und falls dies angezeigt ist. In manchen Fällen entscheiden sich Fondsmanager unter Umständen dafür, weitere Mittel aufzubringen, um bestehende Portfoliounternehmen zu finanzieren.

Da defensive Anschlussfinanzierungen in der Regel günstige wirtschaftliche Bedingungen aufweisen, glauben wir, dass Anleger mit Beteiligungen an dieser Form der Mittelbeschaffung oder an weiteren Kapitalbeschaffungsrunden von Direkt-/Co-Investments rechnen sollten. Dies kann bedeuten, dass sie zusätzliche Allokationen in ihren Portfolios reservieren sollten.

Wenn die Portfoliounternehmen die Krise überstehen, könnte sich die zusätzliche Finanzierung als außergewöhnliche Quelle an höheren Renditen für ansonsten solide Portfoliounternehmen erweisen. “

Europäische Gewerbeimmobilien zählen zwar zur Anlageklasse der Aktien, sind in der Regel aber in Sachwerten verankert, die von längerfristigen Mietverträgen gestützt werden.

Europäische Gewerbeimmobilien

Duncan Owen, Globaler Leiter Real Estate

„Unter normalen Bedingungen ist das stabile Mieteinkommen einer der Vorzüge von Immobilien. Mietverträge sind Rechtsverträge, und Vermieter haben das Recht zur Zwangsräumung von Mietern, wenn diese ihre Miete nicht zahlen. Professionelle Anleger vermeiden es im Allgemeinen, Flächen an schwächelnde Unternehmen zu vermieten, und bauen Portfolios mit diversifizierten Einkommensströmen auf. Sinkende Mieteinnahmen aus Immobilienportfolios sind eher ungewöhnlich. Selbst während der globalen Finanzkrise fiel das Gesamtmieteinkommen aus britischen Immobilienportfolios nur um 1 % (Quelle: MSCI).

Die gegenwärtigen Umstände sind nicht normal. Mit Ausnahme Schwedens sind die einzigen Geschäfte, die noch geöffnet sind, Banken, Lebensmittelgeschäfte und Apotheken. Die meisten Fabriken und Baustellen sind geschlossen, um ihre Arbeiter zu schützen.  

Da ist es unvermeidlich, dass der Einbruch der Einnahmen und der Druck, während der Ausgangssperren Geld zu sparen, zu geringeren Mietzahlungen führen. Als Immobilieninvestoren haben wir beobachtet, dass der Anteil der fälligen Miete, der tatsächlich gezahlt wurde, zwischen 60 % und 90 % liegt. Wie vielleicht zu erwarten, sind es vor allem die Einzelhändler, die ihre Zahlung von Mieten und Nebenkosten aufgeschoben haben. Die meisten Mieter von Büroräumen hingegen haben unserer Erfahrung nach ihre Zahlungsverpflichtungen umfassend erfüllt. Die Mieter von Gewerbeimmobilien stehen irgendwo zwischen diesen beiden Polen.

Ein weiterer Faktor ist die jeweilige Region. Mieter in Kontinentaleuropa verschieben ihre Zahlungen seltener als ihre Pendants in Großbritannien.  Dies könnte Unterschiede in der Geschäftskultur widerspiegeln: Nicht überall wird der rechtzeitigen Begleichung von Rechnungen der gleiche Stellenwert beigemessen. Andererseits können Vermieter in manchen Ländern – wie Deutschland – hohe Zinsen auf verspätete Mietzahlungen erheben.

Wenn sich die europäischen Volkswirtschaften wieder erholen, werden Immobilieninvestoren versuchen, die Zahlungsrückstände einzufordern. Es wird nicht möglich sein, 100 % der Rückstände zurückzuerhalten. Einige Unternehmen werden die Krise nicht überstehen, sodass ihre Räume neu vermietet werden müssen.  Wie immer müssen Manager jeden Fall einzeln beurteilen.

In einigen Fällen kann es für den Eigentümer sinnvoll sein, den Mietrückstand abzuschreiben, wenn sich der Mieter im Gegenzug etwa bereit erklärt, seinen Mietvertrag zu verlängern oder von einer Auflösungsklausel in Zukunft keinen Gebrauch zu machen. Eine weitere Möglichkeit kann der Rückmietverkauf sein, was von der Qualität des Vermögenswerts und der Finanzkraft des Unternehmens abhängig ist. Der Einzelhändler Next plc zum Beispiel hat seine britische Zentrale und seine Vertriebslager zum Verkauf angeboten.

Dass die Unterbrechung der Mietzahlungen Auswirkungen auf die Immobilienbesitzer hat, sowohl in Bezug auf den Schuldendienst als auch auf die Zahlung von Dividenden, steht außer Zweifel. Angesichts der niedrigen Zinssätze und der im Allgemeinen geringeren Verschuldung als im Vorfeld der Finanzkrise erwarten wir indes nicht, dass Ersteres ein Problem darstellt, zumindest nicht für die meisten institutionellen Fonds.  

Wichtig ist, dass die Immobilienfonds weiterhin Dividenden ausschütten, auch wenn einige möglicherweise verschoben oder zurückgestellt werden müssen. Immobilieninvestoren müssen ein Gleichgewicht finden zwischen der Zahlung von Dividenden jetzt und der Einbehaltung von Kapital, das sie später investieren können, wenn die Preise sehr attraktiv sein könnten.“

Aber wie sieht es mit den Auswirkungen der aktuellen Covid-19-Krise auf die Anlageklasse der Anleihen aus? Dies analysieren wir im Folgenden, beginnend mit dem Sektor Infrastruktur, der historisch gesehen in Krisen wie der von 2008/2009 weniger in Mitleidenschaft geriet hat als andere Anlageklassen. 

Infrastrukturanleihen

Jerome Neyroud, Leiter Investments, Infrastructure Debt

„Da in Ländern auf der ganzen Welt Ausgangssperren verhängt werden und die grundlegende Freizügigkeit (verständlicherweise) auf Eis gelegt ist, hat das beträchtliche Auswirkungen auf das BIP. Noch ist offen, wie lange die Ausgangssperren bestehen bleiben und wie die Erholung aussehen wird. Wir gehen zwar nicht davon aus, dass die Bereitstellung von Finanzmitteln zu den gleichen Problemen führen wird wie 2008. Die Underperformance der Unternehmen, denen wir Darlehen gewähren, gibt jedoch Anlass zur Sorge, sowohl kurzfristig im Hinblick auf Liquidität als auch mittelfristig in Bezug auf die Solvenz.

Zu den liquiditätsfördernden Faktoren zählen sowohl Reservekonten als auch nicht in Anspruch genommene Kreditlinien.  Dedizierte Reservekonten sind ein wesentliches Merkmal bei der Strukturierung von Infrastrukturanleihen.  Der Inbegriff dafür ist das DSRA (Debt Service Reserve Account). Das DSRA sieht vor, dass ein Teil der Barmittel (genug, um die nächste Schuldendienstzahlung – in der Regel bis zu sechs Monate – zu leisten) für schwierige Zeiten zurückgestellt und zugunsten der Kreditgeber gesichert wird.

Allerdings sind die Liquiditätspuffer, von denen ein Unternehmen leben kann, begrenzt, wenn oder falls alle wirtschaftlichen Aktivitäten zum Erliegen kommen. Das können drei Monate, sechs Monate, neun Monate sein, vielleicht noch mehr. Wir stehen noch am Anfang, und in die Zukunft sehen können wir leider nicht. Im Fall eines längerfristigen Lockdown sind Umschuldungen nicht auszuschließen. 

In sehr extremen Fällen, in denen die Liquiditätsunterstützung nicht ausreicht, könnte es zu einem Aufschub der Zinszahlungen oder einer Verschiebung der Rückzahlung kommen. In einem solchen Fall sollte die Solvenz der Darlehensnehmer jedoch einen Härtetest überstehen können. Angesichts eines Lebenszyklus von mehreren Jahrzehnten dürfte die Wertminderung in der Tat weniger akut ausfallen als in Branchen, die einen kürzeren Produktlebenszyklus aufweisen.  Die lange Lebensdauer von Infrastruktur sollte letztlich zu einer Maximierung der Schuldenrückzahlungen führen. 

In einer anhaltenden Rezession aufgrund von Covid-19 kann sich das Fachwissen zu Infrastrukturanleihen bei Schuldenumstrukturierungen, das u. a. während der Finanzkrise, der Dotcom-Blase in den 2000er-Jahren, der Asienkrise in den 1990er-Jahren erworben wurde, als ein Hauptunterscheidungsmerkmal zwischen den besten und den schlechtesten Vermögensverwaltern erweisen.

Letztendlich erwarten wir, dass die Covid-19-Krise die Widerstandsfähigkeit von Infrastruktur als Anlageklasse unter Beweis stellen wird, so wie es während der Finanzkrise 2008 der Fall war.“

Mikrofinanz

Philipp Müller, Chief Executive Officer, BlueOrchard

„Wir sehen einige sehr proaktive Maßnahmen in vielen der Schwellen- und Grenzmärkte, in die wir investieren. Länder wie Indien, Georgien und Kenia haben entschiedene Maßnahmen ergriffen, um die Ausbreitung von Covid-19 einzudämmen, indem sie Schulen und Grenzen geschlossen und sogar umfangreiche Ausgangssperren durchgesetzt haben.

Viele Länder verfolgen ferner eine proaktive Fiskal- oder Geldpolitik zur Unterstützung ihrer lokalen Wirtschaft, einschließlich reduzierter Zinssätze, Investitionsplänen und der Gewährung von „Kreditferien“ oder Moratorien.

Aus der Sicht der Mikrofinanz haben viele Mikrofinanzinstitutionen (MFI) Schritte zur Digitalisierung unternommen, sodass sie auch während des Lockdown weiterarbeiten und ihre Kunden bedienen können. Daher erwarten wir zwar kurzfristig eine Abkühlung für diese Volkswirtschaften, die sich auf das Aktivitäts- und Liquiditätsniveau auswirken wird – es werden aber zweifellos Schritte unternommen, um die längerfristigen Auswirkungen abzuschwächen.

Mehrere unserer Kapitalnehmer sind proaktiv auf uns zugekommen, um Liquiditätsniveaus zu erörtern. Viele von ihnen verfügen über ausreichend Liquidität, um ihren Verpflichtungen in den nächsten Monaten nachzukommen. In einigen Fällen würden sie es vorziehen, die Rückzahlungsbedingungen zu verlängern, um mehr Flexibilität im gegenwärtigen Umfeld zu haben.

Wir beurteilen diese Anfragen von Fall zu Fall auf Grundlage der Kreditrisikobewertung für das jeweilige Unternehmen. Derzeit gehen wir nicht davon aus, dass diese Anträge zu Kreditverlusten in proportionalem Umfang führen werden. In der Tat erwarten wir, dass die überwiegende Mehrheit unserer Unternehmen im normalen Verlauf die Rückzahlungen im vollen Umfang leisten wird, wenn auch mit einigen aufgeschobenen Kapitalrückzahlungen. Es entspricht unseren Grundsätzen, dass alle Anfragen eine kontinuierliche Zinstilgung erfordern.“

Versicherungsbezogene Anlagen (ILS)

Dirk Lohmann, Leiter ILS

„Der ILS-Markt hat sich seit dem Ausbruch von Covid-19 im Vergleich zu den größeren Korrekturen an den börsennotierten Aktien-, Rohstoff- und Anleihemärkten als sehr widerstandsfähig erwiesen. Wie die Finanzkrise zeigte, bietet die fehlende Korrelation der ILS zum Wirtschaftszyklus den Investoren eine gewisse Stabilität.

Die aktuelle Krise hat sich sehr begrenzt auf die Wertentwicklung der ILS ausgewirkt. Wichtig ist, dass die Korrektur technischer und nicht fundamentaler Art war. Erwartet wird, dass der Kursrückgang im Laufe der Zeit wieder wettgemacht wird. ILS-Geschäfte, die eine Risikokomponente in Bezug auf den Lebenbereich enthalten, machen einen relativ geringen Teil des gesamten ILS-Marktes aus, und wir erwarten derzeit nur begrenzte Auswirkungen durch Covid-19. ILS im Nichtlebenbereich (überwiegend durch Naturkatastrophen bedingt) sind gegen das Virus weitgehend immun.

Die Bilanzen der Rückversicherungen werden auf der Aktivseite durch Verluste an den öffentlichen Märkten belastet werden. Darüber hinaus gibt es potenziell Covid-19-bezogene Versicherungsschäden für Lebens-, Kranken-, Schaden- und Unfallversicherungssparten (z. B. extreme Sterblichkeit, Gesundheitsausgaben, Betriebsunterbrechung, Handelskredite). Dadurch wird das Solvenzkapital zurückgehen, wodurch sich die Risikofähigkeit verringert. Dies wiederum wird die „Verhärtung“ der Rück-/Versicherungsraten, die bei bestimmten Vertragsverlängerungsdaten bereits im Gange war, noch verstärken.

Letzteres bedeutet, dass der Schutzkäufer (Rückversicherer) eine höhere Prämie entrichten muss. Und das wiederum heißt, dass der Anleger eine höhere Prämie verdient, was gut für die Renditen von ILS-Fonds ist.

In den nächsten Monaten sollen Katastrophenanleihen im Wert von rund 5 Milliarden Dollar fällig werden. Wir erwarten zwar Rücknahmen, aber der größte Teil des Bargelds wird für Reinvestitionen in erneute Geschäfte zur Verfügung stehen, die wahrscheinlich zu besseren Bedingungen abgeschlossen werden können. Bei schwächeren Bilanzen müssen sich Rückversicherer möglicherweise stärker auf private Märkte verlassen, um Kapital zu beschaffen, oder mehr Risiken aus der Bilanz transferieren, um ihre Solvenz zu stärken. Dies wird wahrscheinlich zu einem verstärkten Transaktionsfluss in den ILS-Markt führen.

Im Falle weiterer Marktkorrekturen und/oder Interventionen seitens der Regierungen und Zentralbanken glauben wir, dass der ILS-Markt widerstandsfähig bleiben wird. Die derzeitigen Renditen der ILS-Strategien befinden sich auf einem der attraktivsten Niveaus seit Jahren und sollten – sofern keine größeren Naturkatastrophen eintreten – attraktive Renditen für Investoren generieren.“

Private Assets als Teil der Lösung

Insgesamt wird erwartet, dass sich Private-Asset-Portfolios, insbesondere im Verhältnis zu börsennotierten Vermögenswerten, in der Krise behaupten werden. Darüber hinaus sind Private Assets durch Reserven und längerfristige Finanzierungsstrukturen gewöhnlich in der Lage, Portfoliounternehmen und damit die Realwirtschaft zu unterstützen. Bei Investitionen auf der Eigenkapitalseite kann dies Kapitalzuführungen zu potenziell attraktiven Bedingungen bedeuten. Bei Anleiheinvestitionen kann es verschiedene Grade der Umschuldung geben, die den Investoren einen Schutz vor Verlusten bieten.

 


Die hierin geäußerten Ansichten und Meinungen stammen von dem Autor und stellen nicht notwendigerweise die in anderen Mitteilungen, Strategien oder Fonds von Schroders oder anderen Marktteilnehmern ausgedrückten oder aufgeführten Ansichten dar. Diese können sich ändern.