Die Komplexitätsprämie bei Direktimmobilien


Immobilien sind eine einzigartige Anlageklasse. Sie werden seit Langem neben den klassischen Portfoliobausteinen Aktien und Anleihen eingesetzt, da sie aufgrund ihrer Eigenschaften eine echte Ertrags- und Renditediversifikation bieten.

Sie können ein nachhaltiges Einkommen bieten und gelten als wirklicher Inflationsschutz. Die physische Hinterlegung bedeutet auch, dass Immobilien als Wertspeicher fungieren können, der von den wirtschaftlichen Entwicklungen, denen andere Anlageklassen ausgesetzt sind, isoliert ist. Auch wenn viele Anleger mit Immobilien vertraut sind, ist es dennoch wichtig, auf den Grund für diese Besonderheit zu verweisen.

Immobilientransaktionen werden nicht an elektronischen Börsen abgewickelt. Natürlich sind Vehikel wie Real Estate Investment Trusts (REITs) handelbar. Die zugrunde liegenden Vermögenswerte sind indes dennoch physischer Natur. Dies macht eine umfassende Due Diligence vor Kauf und Verkauf sowie ein intensives Asset Management erforderlich, um nachhaltige Erträge und Mehrwert zu erzielen.

Einzelne Vermögenswerte werden selten als einzelne Aktien verkauft und nicht wie bei Anleihen zu „Mindestschritten“ angeboten.

Die Direktinvestition in Immobilien, worauf wir uns in diesem Artikel konzentrieren, ist wahrscheinlich das beste Beispiel für die Realität dieser Art von Anlage, bei der es sich im Endeffekt um eine private Vermögensanlage handelt. Die Einzigartigkeit der Anlageklasse bedeutet, dass sie neben den Vorteilen der Stabilität und Diversifikation auch den unterschätzten Vorzug der Komplexitätsprämie bietet.

In der neuesten Ausgabe unserer Serie zur Komplexitätsprämie von privaten Vermögensanlagen nehmen wir die Komplexitätsprämie von Immobilienanlagen unter die Lupe.

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Die drei Hauptgründe, warum Anleger Immobilien halten

  1. Diversifikation
  2. Wertspeicher
  3. Komplexitätsprämie

Ein wichtiger Grund, warum Anleger Immobilien halten, ist die Diversifikation gegenüber der Entwicklung von Aktien und Anleihen. Immobilien können in einem Multi-Asset-Portfolio zur Reduzierung von Wertschwankungen eingesetzt werden. Historisch gesehen war die Korrelation zwischen europäischen Immobilien und Aktien und europäischen Immobilien und Anleihen mit 0,3 bzw. -0,2 niedrig bzw. negativ. Diese Diversifikation hat sich in den vergangenen Jahren als besonders wertvoll erwiesen. Die Volatilität an den Aktienmärkten war hoch, und es kam weltweit zu grossen Disruptionen, die wir kaum näher benennen müssen.

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Quelle: FTSE, Schroders, Mai 2021

Sofern es keinen systematischen Grund dafür gibt, dass sich die Entwicklung von Immobilienrenditen weiterhin von der Entwicklung von Aktien und Anleihen unterscheidet, sind vergangene Korrelationen natürlich nicht unbedingt aufschlussreich. Wir glauben indes, dass es systemische Gründe gibt.

Zwar bilden die Renditen von Staatsanleihen mittelfristig einen Anker für Immobilienrenditen, allerdings entwickeln sich beide kurzfristig nicht parallel, denn Immobilienrenditen werden auch deutlich von den Konjunkturaussichten und dem Mietwachstum beeinflusst.

Vieles hängt davon ab, weshalb sich die Anleiherenditen ändern. Wenn beispielsweise die Anleiherenditen steigen, weil die Wirtschaft stark wächst und Inflationssorgen bestehen, könnten die Immobilienrenditen sinken, wie es Ende der 1990er-Jahre und zwischen 2005 und 2007 geschah. Immobilien könnten in einem solchen Fall eine gute Absicherung darstellen.

Darüber hinaus scheint sich das Gefälle zwischen den Renditen von Immobilien und Staatsanleihen ständig zu ändern. Vor der globalen Finanzkrise (GFC) beitrug die Lücke rund 2 %. Seit der GFC liegt sie jedoch eher bei 3 %. Zum Teil könnte dies den Auswirkungen der quantitativen Lockerung auf die Anleiherenditen geschuldet sein. Ebenfalls dafür verantwortlich sind unter Umständen Bedenken angesichts struktureller Veränderungen (z. B. Disruption durch den Online-Einzelhandel) und eine grössere Vorsicht hinsichtlich der langfristigen Aussichten für das Mietwachstum.

Immobilien sind vor allem deswegen ein guter Diversifizierer des Aktienrisikos, weil sie ein zufälliger oder sogar ein nachlaufender Indikator sind, während Aktien als Frühindikator des Konjunkturzyklus dienen.

Immobilienrenditen weisen einen gewissen zukunftsorientierten Aspekt auf, aber für die Mieten sind in Wahrheit die Nachfrage und das Angebot an Gewerbeflächen verantwortlich. In den frühen Phasen der konjunkturellen Erholung nach einer Rezession können die Mieten zunächst stagnieren, da der hohe Anteil an leerstehenden Immobilien von Markt erst absorbiert werden muss.

Ein Zeitraum, in dem Immobilien keine grosse Diversifikation gegenüber Aktien boten, war 2005 bis 2010, als die Immobilienrenditen hauptsächlich von der Verfügbarkeit von Bankkrediten beeinflusst wurden.

Das schnelle Wachstum der Bankkreditvergabe und die Entwicklung des Marktes für kommerzielle hypothekenbesicherte Wertpapiere (CMBS) von 2005 bis 2007 drückten die Immobilienrenditen nach unten und liessen den Kapitalwert und die Erträge steigen.

Das Gegenteil war von 2007 bis 2010 der Fall, als die Kreditmärkte einfroren und es zu einem Teufelskreis von Notverkäufen und fallenden Immobilienwerten kam. Seit der GFC gehen Banken bei der Kreditvergabe vorsichtiger vor, und Immobilien haben erneut einen anderen Weg eingeschlagen als Aktien, wodurch die Portfoliorendite geglättet werden kann.

Als Wertspeicher

Der zweite Grund, warum Anleger Immobilien halten, ist ihre Funktion als Wertspeicher. Ein gutes Beispiel für diese Eigenschaft ist das Büro in der Bank Street 25 in Canary Wharf in London. 25 Bank Street wurde von der Canary Wharf Group ursprünglich für Enron gebaut, das 2001 insolvent wurde. Es wurde 2003 fertiggestellt und an Lehman Brothers vermietet, bis dieses Geldhaus 2008 kollabierte. Das Gebäude wurde 2008 an mehrere neue Mieter weitervermietet. Im Dezember 2010 wurde es schliesslich an J.P. Morgan verkauft und ist seitdem der europäische Hauptsitz des Unternehmens. Eine lange Geschichte.

Während die Aktionäre und Anleihegläubiger von Enron und Lehman Brothers durch die jeweiligen Insolvenzen vernichtende Verluste erzielten, konnte der Eigentümer der Bank Street 25 das Gebäude in beiden Fällen neu vermieten. Sein Wert sank zu keinem Zeitpunkt auch nur annähernd auf Null. 

Obwohl der Wert einer Immobilienanlage oft als Multiplikator des laufenden Einkommens ausgedrückt wird, ergibt sich ihr Wert letztlich aus der Fähigkeit des Eigentümers, sie an die Bedürfnisse heutiger und zukünftiger Nutzer anzupassen und über die Jahre ein nachhaltiges Einkommen zu erwirtschaften. Aus diesem Grund glauben wir, dass Immobilienrenditen weniger volatil sein werden als Aktienrenditen, selbst unter Berücksichtigung von Bewertungs- und Preisunterschieden sowie der zugrunde liegenden Liquidität der beiden Anlageklassen. 

Die unterschätzte Komplexitätsprämie

Der dritte Grund, in Immobilien zu investieren, ist, dass neben einem nachhaltigen Einkommen das Potenzial überdimensionaler Renditen für Experten eine Komplexitätsprämie darstellt. Wir glauben, dass dieser Vorteil oft übersehen wird.

Obwohl der Kernbereich des Immobilienmarktes inzwischen professionalisiert, hocheffizient und wettbewerbsfähig ist, ist es in Teilen des Marktes immer noch möglich, durch Expertise Überschussrenditen zu erwirtschaften. Folglich verbergen sich hinter der durchschnittlichen unverschuldeten Gesamtrendite europäischer Immobilien von 7 % pro Jahr in den vergangenen 25 Jahren riesige Unterschiede bei der Wertentwicklung einzelner Gebäude.

Überschussrenditen hängen von der Art der Chance und der Marktposition im Zyklus ab. In undurchsichtigen oder neuen Teilen des Marktes hängt viel von persönlichen Beziehungen und Expertenwissen ab, um Transaktionen aufzuspüren, die nicht auf dem Markt sind oder die die meisten Anleger als „zu schwierig“ einschätzen. 

Ein Beispiel ist der soziale Wohnungsbau in Grossbritannien. Dieses Segment bietet hohe finanzielle und soziale Renditen, aber der Zugang hängt von guten lokalen Beziehungen zu Wohnungsgesellschaften und Pflegebeauftragten sowie einer genauen Kenntnis der Bedürfnisse der Bewohner ab. 

Ausserbörsliche Transaktionen können auch stattfinden, wenn die Märkte vorübergehend gestört sind und Anleger, die mit Liquiditätsengpässen konfrontiert sind, verkaufen müssen, aber ihre missliche Lage nicht an die grosse Glocke hängen möchten. In einem solchen Fall wird der Verkäufer versuchen, mit einer Partei zu verhandeln, die er gut kennt und bei der er auf eine schnelle Ausführung vertrauen kann.

Dies war in der jüngsten Vergangenheit beispielsweise der Fall, als es bei bestimmten offenen Fonds aufgrund grösserer Rücknahmeanträge zu Liquiditätsengpässen kam. Wir gehen davon aus, dass in den nächsten zwei Jahren auch die Notverkäufe bei Einzelhandels- und anderen (vorübergehend) notleidenden Vermögenswerten zunehmen werden.

Eine andere Möglichkeit, eine Komplexitätsprämie bei Immobilien zu generieren, ist der Bau oder die Neuentwicklung. 

Dies hängt nicht nur von einem genauen Verständnis der Nutzungswünsche von Unternehmen oder Anwohnern ab, sondern erfordert auch Kenntnisse in der Verwaltung von Bauprojekten und der Einholung von Baugenehmigungen. Der Bereich Logistiklager in Europa ist ein gutes Beispiel. In den vergangenen fünf Jahren sind viele Anleger Joint Ventures mit Logistikspezialisten eingegangen, um an Gewinnen aus Entwicklungen teilzuhaben.

Paradoxerweise schafft das Wachstum des Online-Handels in Innenstädten ebenso interessante Möglichkeiten, leerstehende Einkaufszentren und Kaufhäuser in Gebäude mit Mischnutzung umzuwandeln. Dabei wird Einzelhandel mit Büros, Wohnungen, Arztpraxen und anderen Nutzungsmöglichkeiten kombiniert, wozu auch freie, für alle zugängliche Flächen zählen können.

Das Potenzial der Neugestaltung im Fokus

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Ausserdem glauben wir, dass der Immobilienspezialist, um sich ein wirklich nachhaltiges Einkommen zu sichern und überdurchschnittliche Renditen zu erzielen – die Komplexitätsprämie –, eine Mentalität wie im Gastgewerbe und hervorragende operative Fähigkeiten auf allen Ebenen aufweisen sollte.

Darunter verstehen wir die Fähigkeit, die von den Mietern gewünschten Dienstleistungen zu erbringen, um den Geschäftserfolg des Mieters zu steigern. Es bedeutet, in der Lage zu sein, den Betrieb in der Anlage effizient zu verwalten, CO2-Emissionen und Abfälle zu begrenzen, das Nettobetriebsergebnis zu optimieren und sich in einem zunehmend komplexeren regulatorischen (ESG-)Umfeld zurechtzufinden. 

Ein gutes Beispiel sind Hotels mit Managementverträgen, bei denen der Anleger am Erfolg des Geschäfts des Hotelbetriebs beteiligt ist. Verwaltete Hotels werden mit einer Gewinnkennzahl bewertet. Somit können Anleger, die wissen, wie man ein Hotel führt und dessen Rentabilität steigert, hohen Mehrwert schaffen. 

Der Wert beeinflusst die Illiquidität, nicht umgekehrt

Viele der attraktiven Merkmale von Immobilien – ihre Eigenschaften als Wertspeicher und die Komplexitätsprämie – sind der Tatsache geschuldet, dass es sich um einen physischen Vermögenswert handelt, den die Anleger (im Gegensatz zu finanziellen Vermögenswerten) kontrollieren können. Diese positiven Eigenschaften zusammen mit dem Diversifikationspotenzial von Immobilien gegenüber dem Aktien- und Anleiherisiko kompensieren die geringere Liquidität problemlos.

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