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Hat Covid-19 Auswirkungen auf die Anlagethese für chinesische A-Aktien?


Chinesische Aktien hatten keinen erfolgversprechenden Start ins Jahr 2021 nach ihrer Outperformance in den schwierigsten Zeiten der Pandemie.

Ihre Bedeutung für globale Anleger nimmt jedoch weiter zu. Der Anteil chinesischer Aktien in den globalen Benchmarkindizes ist gemessen an Chinas Anteil am globalen BIP immer noch gering.

Wir glauben, dass der Ausblick für die Zukunft eindeutig ist. Es könnte für Anleger von Vorteil sein, ihr Engagement in chinesischen A-Aktien jetzt zu erhöhen, um ihr Potenzial voll auszuschöpfen, anstatt darauf zu warten, dass Indexanbieter die Gewichtung Chinas erhöhen.

Warum China für globale Anleger weiter an Bedeutung gewinnen wird

Die globalen Aktienindizes haben sich im Laufe der Jahrzehnte erheblich verändert. Einige Anleger erinnern sich vielleicht daran, dass Japan 1988 44 % des MSCI All Country World Index (ACWI) ausmachte. Nach einem stetigen Rückgang über 30 Jahre stellte das Land zum 31. März 2021 nur noch 6,5 %.

Heute sind die USA mit einem Anteil von 58 % der mit Abstand grösste Bestandteil des MSCI ACWI Index. Diese Zahl ist doppelt so hoch wie der Anteil der US-Wirtschaft am weltweiten BIP (25 %). Chinas Anteil am MSCI ACWI Index beträgt knapp 5 %. Das Land erwirtschaftet jedoch 17 % des weltweiten BIP, sodass es im Index im Verhältnis zu seiner wirtschaftlichen Stärke unterrepräsentiert ist. Wir verweisen auch darauf, dass der IWF erwartet, dass Chinas Anteil am weltweiten BIP bis 2025 auf 19 % steigen wird.

Um diese Diskrepanz zu verstehen, muss die wachsende Bedeutung des Markts für chinesische A-Aktien berücksichtigt werden, der aus Aktien besteht, die an den Börsen von Shanghai und Shenzen notiert sind.

Chinesische A-Aktien: Ein Überblick

Während sie früher von globalen Indizes ausgeschlossen waren, wurden chinesische A-Aktien inzwischen in grosse Benchmarkindizes aufgenommen. Ausschlaggebend hierfür war die schrittweise Öffnung der chinesischen Kapitalmärkte für ausländische Anleger. Trotz dieser wichtigen Entwicklung können viele Anleger nach wie vor nur begrenzte Engagements eingehen, die unter Umständen nicht optimal sind.

Derzeit sind 20 % der gesamten Marktkapitalisierung von 470 chinesischen A-Aktien im MSCI Emerging Markets Index vertreten. Der Inklusionsfaktor ist als solches relativ gering, denn an den Börsen in Shanghai und Shenzhen sind mehr als 4.000 Aktien notiert. Darüber hinaus ist das STAR Board, das 2019 als chinesische Variante des NASDAQ ins Leben gerufen wurde, überhaupt nicht in den Indizes von MSCI enthalten.

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Eine Folge ist, dass der MSCI China Index immer noch von Aktien dominiert wird, die in der Sonderverwaltungszone Hongkong (H-Aktien, P-Chips, Red Chips) und den USA (American Depositary Receipts, ADRs) notiert sind und 34,8 % des MSCI Emerging Market Index ausmachen. Zum Vergleich: Der Anteil des viel grösseren A-Aktienmarkts beträgt nur 4,7 %, wie die Abbildung oben zeigt. Bei vollständiger Aufnahme würden die 470 Titel mit voller Marktkapitalisierung 19 % des MSCI Emerging Markets Index ausmachen.

Nachfolgend sind die wichtigsten Merkmale aufgeführt, die den A-Aktienmarkt im Vergleich zu seinen Offshore-Pendants einzigartig machen.

  1. Hoher Anteil an Privatanlegern

Charakteristisch für den Markt chinesischer A-Aktien ist sein hoher Anteil an Privatanlegern, die für über 80 % des täglichen Handelsvolumens verantwortlich sind. Dies steht im Kontrast zum H-Aktienmarkt in der Sonderverwaltungszone Hongkong, der von grossen institutionellen Anlegern mit 77 % des Handelsvolumens dominiert wird.

Warum ist das wichtig? Privatanleger haben häufig einen kürzeren Zeithorizont und können auf kurzfristige Nachrichtenflüsse überreagieren, sodass Aktien unter Umständen erheblich unter- oder überbewertet werden. Wenn der Markt von Privatanlegern dominiert wird, eröffnet dies beträchtliche Chancen für erfahrene Anleger, die rigorose Anlageprozesse verfolgen und langfristig orientiert sind. Diese Anleger können eine Gegenposition einnehmen und bei Korrektur der Fehlbewertung profitieren.

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  1. Eine grosse Auswahl an Mid-Cap-Aktien

Im Vergleich zu den Offshore-Segmenten des Markts (einschliesslich in der Sonderverwaltungszone Hongkong notierte Titel und ADRs) ist die Marktkapitalisierung von chinesischen A-Aktien gleichmässiger verteilt, wobei es ein umfangreiches Nischensegment mit Aktien mittlerer Marktkapitalisierung gibt. Diese Unternehmen sind internationalen Investoren weniger bekannt, sind aber dennoch Teil der Wachstumsstory in China.

Wichtig ist, dass die Anleger Zugang zu Unternehmen aus Sektoren haben, die auf dem Offshore-Markt nicht zugänglich sind. Dazu zählen Sektoren wie Konsumgüter (Wohnungseinrichtung, Haushaltswaren & Spezialartikel, Wohnungsbau), Verbraucherdienste (Reisen & Freizeit), Basiskonsumgüter (Spirituosen), Prozessautomatisierung, Medien und Rundfunk sowie das Gesundheitswesen.

Natürlich könnten weniger liquide Handelsbedingungen und andere Beschränkungen die Anleger daran hindern, diese Möglichkeiten in vollem Umfang zu nutzen. Die meisten A-Aktien mit mittlerer Marktkapitalisierung werden jedoch aktiv gehandelt und sind zugänglich, was Anlegern den Einsatz von Kapital erlaubt.

Während im MSCI China Index nur 470 Mid- und Large-Cap-Aktien enthalten sind, können ausländische Vermögensverwalter mithilfe separater, firmenspezifischer QFII-Quoten (Qualified Foreign Institutional Investor) auf das gesamte Chancenspektrum zugreifen.

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  1. Relativ begrenzte und qualitativ minderwertige Abdeckung durch Analysten

A-Aktien, insbesondere solche mit geringerer Marktkapitalisierung, weisen nur eine begrenzte Abdeckung durch Sell-Side-Analysten auf. Die folgende Abbildung zeigt die durchschnittliche Anzahl der Analystenprognosen pro Aktie über drei Jahre für die wichtigsten globalen Aktienmärkte. Der US-Aktienmarkt ist bekannt für seine umfassende Abdeckung durch Analysten. Der MSCI USA Index weist durchschnittlich 20 Prognosen pro Aktie für das nächste Geschäftsjahr auf.

Der Deckungsgrad sinkt für andere Industrieländer und noch mehr für Schwellenländer. Beim MSCI China Onshore Index liegen durchschnittlich weniger als zehn Prognosen pro Aktie vor. Dies ist viel weniger als im MSCI China Index und im MSCI Emerging Market Index (14 Prognosen). Darüber hinaus weisen 13 % der Mid- und Large-Cap-Aktien im MSCI China A Onshore Index überhaupt keine Analystenprognosen auf.

Ferner sind Sell-Side-Analysten in der Regel weniger erfahren, und ihre Empfehlungen spiegeln häufig die Marktdynamik wider. All dies kann zu Informationsineffizienz führen und Chancen für langfristig orientierte Anleger eröffnen, die bereit sind, das nötige Research zu leisten. 

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  1. Frühere Probleme mit der Unternehmensführung

Ein weiteres Kennzeichen des A-Aktienmarkts sind relativ niedrige Standards bei der Corporate Governance. Dies hat zur Marktvolatilität beigetragen und ein erhöhtes Corporate-Governance-Risiko für die Anleger mit sich gebracht. Niedrige Standards lassen sich generell damit erklären, dass übliche Kontrollen schwächer waren als in anderen Märkten.

Insbesondere ist die Präsenz unabhängiger Direktoren in den Verwaltungsräten von A-Aktien-Unternehmen im Vergleich zu den meisten anderen Ländern geringer, wie in der folgenden Abbildung dargestellt. Darüber hinaus ist die Vergütung unabhängiger Direktoren in der Regel relativ gering, was bedeutet, dass sie unter Umständen weniger incentiviert sind und einen geringeren Zeitaufwand investieren. Dadurch kann es vorkommen, dass die Geschäftsführung von Unternehmensgremien weniger genau überwacht wird.

Die gute Nachricht ist, dass sich die Governance-Standards aufgrund der Institutionalisierung des A-Aktienmarktes allmählich verbessern. Institutionelle Investoren sind zunehmend eine Gruppe, die mächtig genug ist, um die Praxis von Unternehmen zu steuern. Tatsächlich ist der Anteil unabhängiger Direktoren allein in den vergangenen zwei Jahren von 38 % auf 48 % gestiegen.

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Wie sieht die Wertentwicklung bei aktiven im Vergleich zu passiven Managern auf dem A-Aktienmarkt aus?

Die oben beschriebenen Eigenschaften bedeuten in der Theorie, dass der A-Aktienmarkt ein fruchtbarer Boden für die Titelauswahl ist. Aber ist dies wirklich der Fall, wenn man die Wertentwicklung aktiver A-Aktien-Manager betrachtet?

In den fünf Jahren bis Ende März 2021 überflügelten A-Aktien-Manager im Mittel den Vergleichsindex um sensationelle 10,4 % pro Jahr[1]. Dies ist ein beispiellos hohes Alpha, das normalerweise auf anderen globalen Aktienmärkten nicht zu finden ist.

Passive Strategien für A-Aktien blieben dagegen hinter ihren Vergleichsindizes zurück, wie die Wertentwicklung von A-Aktien-ETFs zeigt. Der ChinaAMC CSI 300 Index ETF ist der grösste A-Aktien-ETF für Offshore-Anleger in der Sonderverwaltungszone Hongkong. In den vergangenen fünf Jahren blieb er hinter dem CSI 300 Index um 2,8 % pro Jahr zurück. Der Index umfasst die 300 grössten und liquidesten A-Aktien.[2].

Die Underperformance ist höher als die Kostenquote (0,8 %), was auf die hohen Kosten für die Indexreplikation auf dem A-Aktienmarkt hinweist.

Könnten A-Aktien einen Diversifizierungsvorteil in globalen Aktienportfolios bieten?

Neben den bedeutenden Alpha-Chancen könnte der A-Aktienmarkt aufgrund seiner Diversifizierungsvorteile eine wichtige Ergänzung für globale Aktienportfolios darstellen. Die folgende Tabelle zeigt die Korrelationen zwischen globalen und chinesischen Aktienindizes.

Der MSCI China A-Share Index hat eine etwa halb so hohe Korrelation mit globalen Aktien wie der MSCI China Index. Dies bedeutet, dass A-Aktien in globalen Aktienportfolios das Gesamtportfoliorisiko verringern können.

Die geringere Korrelation spiegelt den stärker diversifizierten und binnenmarktorientierten Charakter von A-Aktien wider. Der MSCI China Index hingegen weist eine hohe Konzentration einiger weniger Mega-Cap-Aktien auf: Tencent und Alibaba machen 29 % des Index aus.

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Warum Anleger in Schwellenländern eine Satellitenallokation in A-Aktien in Betracht ziehen sollten

Wir sind der Ansicht, dass der Markt für chinesische A-Aktien aufgrund seiner einzigartigen Eigenschaften eine Satelliten-Allokation rechtfertigt – also als Ergänzung zu einer Position in den weltweiten Schwellenmärkten. Mit einer solchen Gewichtung würden sich die Anleger – gemessen an der Anzahl an Aktien und ihrer Marktkapitalisierung – einen weitaus grösseren Teil des Marktes für chinesische A-Aktien erschliessen. Das breitere Chancenspektrum ist notwendig, um die Vorteile voll auszuschöpfen, insbesondere die grossen Alpha-Chancen.

Trotz der Verbesserungen in den vergangenen Jahren ist das Thema Unternehmensführung (Corporate Governance) in China zuweilen nach wie vor problematisch. Deshalb ist es von grösster Bedeutung, dass Manager in der Lage sind, eine sorgfältige Due Diligence durchzuführen. Dies erfordert sowohl Ressourcen vor Ort als auch Kenntnisse der Sprache und der lokalen Gepflogenheiten.

Zwar können diese Vorteile im Rahmen einer breit angelegten Schwellenländer-Strategie genutzt werden, wenn der Manager über entsprechende Kompetenzen vor Ort verfügt. Mit dem Satellitenansatz würde sich die Bandbreite des Chancenspektrums jedoch deutlich erhöhen.

[1] Quelle: Schroders, Morningstar. Beinhaltet offene EAA-Aktienfonds. Renditen verstehen sich nach Abzug von Gebühren. Älteste Anteilsklasse für Privatanleger bevorzugt. Stand der Daten: 31. März 2021. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Massstab für zukünftige Erträge und kann möglicherweise nicht wiederholt werden.

[2] Quelle: ChinaAMC. Stand der Daten: 26. Februar 2021. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die Wertentwicklung in der Zukunft und lässt sich möglicherweise nicht wiederholen.

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