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Warum ist der US-Dollar so stark – und kann das so bleiben?


Erinnern wir uns zunächst an die Lage im März 2020. Als Covid-19 Europa erreichte und die Möglichkeit einer vollständigen wirtschaftlichen Schliessung die Finanzmärkte erschütterte, war der US-Dollar äusserst gefragt und alle wichtigen Währungen gaben gegenüber dem Greenback deutlich nach. Aber diese kurzlebige Aufwertung des US-Dollars stellte den Höhepunkt der Währung für die nächsten zwei Jahre dar.

Eine robuste Reaktion der Zentralbanken und Regierungen liess die realen Anleiherenditen (Renditen ohne Inflation) sinken und die Wachstums- und Inflationserwartungen steigen. Begleitet wurde dies von einer deutlich verbesserten Marktstimmung, die allgemein mit einer geringeren Nachfrage nach dem US-Dollar verbunden ist. Dieses Umfeld hielt bis Mitte 2021 an, als die Anleger begannen, mit einer Rückkehr zu einem konventionelleren geldpolitischen Regime zu rechnen. Die Volkswirtschaften erholten sich von der Pandemie, und sowohl die Inflationserwartungen als auch die realen Anleiherenditen stiegen. Der US-Dollar begann, gegenüber seinen wichtigsten Pendants – Euro, Yen und Pfund Sterling – wieder an Boden zu gewinnen, und die Stimmung gegenüber der Währung wurde zunehmend positiver.

Diese Entwicklung beschleunigte sich im Jahr 2022, da die US-Notenbank Fed andeutete, dass sie die Zinssätze viel aggressiver anheben wird als von den Märkten zu Beginn des Jahres erwartet. Das Pfund Sterling und der Euro gaben deutlich nach, während traditionelle Zufluchtswährungen wie der Schweizer Franken und der japanische Yen ebenfalls an Wert verloren, da ihre Zentralbanken nicht mit der Fed Schritt halten. Im Gegensatz dazu haben sich die Währungen grosser Rohstoffproduzenten – wie Brasilien und Südafrika – gut behauptet, unterstützt durch höhere Rohstoffpreise und bessere Handelsbedingungen.

Der Dollar-Index hat seine Verluste seit seinem Höchststand im März 2020 vollständig wettgemacht

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Quelle: Refinitiv Datastream
Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftige Wertentwicklung. Der Wert einer Anlage und der daraus erzielten Erträge kann sowohl steigen als auch fallen. Zudem könnten die Anleger den ursprünglich investierten Betrag nicht in vollem Umfang zurückerhalten.

Der diesjährige Anstieg der US-Realzinsen, die jetzt höher sind als in anderen Industrieländern, war ein Schlüsselfaktor, der den US-Dollar stützte. Die reale Rendite fünfjähriger US-Staatsanleihen bleibt leicht negativ, aber die Devisenmärkte reagieren tendenziell eher auf Veränderungen als auf absolute Niveaus. Folglich hat der breite USD-Index1 um mehr als 13 % aufgewertet, während die Realrendite inflationsgebundener US-Staatsanleihen2 im vergangenen Jahr um 1,6 Prozentpunkte gestiegen ist3. Die realen Renditen deutscher und britischer Staatsanleihen bleiben stark negativ und sind in diesem Zeitraum entweder gesunken oder nur leicht gestiegen4 und schadeten damit ihren jeweiligen Währungen.

Der US-Dollar ist im Einklang mit den Realzinsen gestiegen …

US-Dollar-Index und «reale» Staatsrendite für fünfjährige US-Staatsanleihen

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Quelle: Refinitiv Datastream. 
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Massstab für zukünftige Ergebnisse. Der Wert einer Anlage und der daraus erzielten Erträge kann sowohl steigen als auch fallen. Zudem könnten die Anleger den ursprünglich investierten Betrag nicht in vollem Umfang zurückerhalten.

Spielt der faire Wert eine Rolle?

Die zunehmend globale Natur der Kapitalmärkte in Verbindung mit der grösseren Mobilität privater Anleger führt dazu, dass grenzüberschreitende Investitionen heute die Regel und nicht die Ausnahme sind. Wechselkursschwankungen sind ein wichtiges Risiko, das bei der Anlage in Vermögenswerten, die auf andere Währungen lauten, berücksichtigt werden muss.

Währungen haben wie Aktien und Anleihen einen «fairen Wert», der langfristig als Anker dient. Der faire Wert einer Währung ist jedoch nicht konstant – er entwickelt sich im Laufe der Zeit und wird hauptsächlich von zwei Faktoren beeinflusst: Realzinsen und Inflation. Im Allgemeinen nimmt der faire Wert einer Währung im Laufe der Zeit ab, wenn sein Land eine anhaltend hohe Inflation und niedrigere Realzinsen aufweist. Der Auf- oder Abschlag gegenüber dem fairen Wert hat jedoch wenig Einfluss auf kurzfristige Wechselkursbewegungen, die eher von Änderungen der Zinssätze, Anleiherenditen, der allgemeinen Risikobereitschaft, der Stimmung und der Positionierung bestimmt werden. Der faire Wert wird in Zeiten extremer Verwerfungen relevanter. Wenn eine Währung zu billig oder zu teuer geworden ist, steigt das Risiko geld- und fiskalpolitischer Eingriffe und damit das Risiko starker Wechselkursbewegungen.

Das Anlagekomitee von Cazenove Capital prüft regelmässig eine Reihe von Kennzahlen, um den fairen Wert der wichtigsten Währungen, in denen wir engagiert sind, zu bestimmen. Der US-Dollar scheint den meisten Kennzahlen zufolge teuer zu sein, während das Pfund Sterling und der Euro etwas billig erscheinen. Der Yen macht einen sehr billigen Eindruck, während der Renminbi in den letzten Jahren gegenüber den Währungen seinen wichtigsten Handelspartnern teuer geworden ist.

Wie geht es weiter?

Angesichts des Tempos und des Ausmasses der Aufwertung des US-Dollars könnten wir uns durchaus vorstellen, dass das Pfund Sterling, der Euro und andere Währungen eine leichte Erholung gegenüber dem Greenback verzeichnen werden. Wir gehen jedoch davon aus, dass die derzeitige Dynamik, die den US-Dollar stützt, noch einige Zeit bestehen bleibt. Die USA sind relativ isoliert von der Unsicherheit, die sich aus der Invasion der Ukraine ergibt. Dies kann durchaus bedeuten, dass die US-Wirtschaft weiterhin überdurchschnittlich abschneidet – und dass die Gesamtinflation in den USA früher zu sinken beginnt als in Grossbritannien oder der Eurozone. Da die Löhne und Mieten immer noch schneller steigen, als es der Fed recht ist, werden die Zinsen wahrscheinlich immer noch steigen. Die Kombination deutet darauf hin, dass die realen US-Zinsen weiter steigen werden.

Die dramatischste Änderung der Aussichten könnte von einer Einigung zwischen Russland und der Ukraine kommen, wenn diese zu einer Lockerung der Sanktionen gegen russische Energie- und Lebensmittelexporte führt. Dies würde zu einem Höhepunkt der globalen Inflation führen und das Vertrauen stärken, was beides die relative Attraktivität des US-Dollars untergräbt. Leider ist es unwahrscheinlich, dass dies in absehbarer Zeit eintreten wird, da keines der beiden Länder behaupten kann, dass es seine strategischen Mindestziele erreicht hat.

Wir könnten auch eine Abschwächung des US-Dollars sehen, wenn das US-Wachstum schwächer als erwartet oder langsamer als in anderen grossen Volkswirtschaften ist. Dies würde dazu führen, dass sich die Zinsdifferenzen gegenüber dem US-Dollar verschieben, da die Fed ihre restriktive Haltung zurücknimmt. Hier gibt es jedoch einen Vorbehalt. Wenn diese Entwicklung zu einer Rezession führt, könnte der US-Dollar aufgrund von Zuflüssen in sichere Häfen weiter an Wert gewinnen.

Unser Basisszenario ist, dass Zinsdifferenzen vorerst weiterhin die Wechselkurse beeinflussen werden. Restriktivere Zentralbanken werden eine Aufwertung ihrer Währungen erleben – oder ihre Währungen werden sich zumindest als widerstandsfähiger erweisen.

Das tun wir in den Portfolios

Innerhalb unserer auf Pfund Sterling lautenden Multi-Asset-Strategien halten wir derzeit eine etwas grössere Allokation in US-Dollar als in den Vergleichsindizes – etwa 6 % über verschiedene Risikomandate hinweg. Dies war für die Wertentwicklung in einem schwierigen Jahr förderlich. Diese Position erhöht die Defensivität unserer Portfolios und wir werden daran vorerst keine Änderungen vornehmen.

Dieser Rückenwind für Anleger mit Pfund Sterling als Basiswährung stellt für unsere US-Dollar-Portfolios eher eine Belastung dar. In unserem Fall kommt das internationale Engagement jedoch durch Positionen in Renminbi und Schwellenländerwährungen zustande, die sich etwas besser entwickelt haben als das Pfund Sterling und der Euro.

Marktdaten deuten darauf hin, dass viele Händler jetzt für eine weitere Aufwertung des US-Dollars positioniert sind. Dies geschieht häufig, wenn ein Trend zumindest vorübergehend pausiert. Wir glauben, dass dies für den US-Dollar durchaus der Fall sein könnte. Angesichts der vielen Faktoren, die die US-Währung unterstützen, erwarten wir jedoch keine signifikante Trendwende.

Nur zu Informationszwecken und nichts in diesem Artikel/auf dieser Folie sollte in irgendeiner Weise als Bereitstellung von Finanz-, Anlage- oder anderer professioneller Beratung angesehen werden. Sie sollten sich für Ihre individuellen Umstände professionell beraten lassen.

1 ICE US-Dollar-Index («Dollar-Index»)
2 Realrendite auf die generischen fünfjährigen inflationsgeschützten US-Staatsanleihen
3 Zeitraum 31.05.21 – 31.05.22
4 Die Realrendite auf inflationsgebundene Bundesanleihen, die im April 2026 fällig werden, ist um 0,34 % auf -2,2 % gefallen. Die Realrendite auf indexgebundene Gilts, die im November 2027 fällig werden, ist um 0,1 % auf -2,85 % gestiegen

 

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