Cuatro peligros para el private equity, y lo que significan para las nuevas inversiones


La mayor parte de 2020 y 2021 fueron años récord para el private equity. El dinamismo de los mercados de activos, los bajos costos de los préstamos, el apoyo de la política fiscal y monetaria, el auge del mercado de las OPI y la insaciable demanda de los inversores por cualquier cosa que tenga una buena historia detrás han desempeñado un papel importante. No solo se benefició el private equity. La era del COVID se usualmente se describe como el "boom de todo".

Pero cada uno de estos factores ha sufrido una duro revés.

La inflación se dirige hacia los dos dígitos en muchas economías desarrolladas, niveles que no se han registrado desde hace varias décadas. Las tasas de interés están subiendo, el mercado de las OPI se ha cerrado casi por completo y los valores de crecimiento y tecnológicos están siendo golpeados.

El sector de private equity se enfrenta a riesgos desde diferentes frentes. Pero de la adversidad pueden surgir oportunidades, al menos en ciertos ámbitos.

Riesgo 1: Aumenta el riesgo de recesión

Los bancos centrales están tratando de morigerar los efectos mediante la suba de las tasas de interés lo suficientemente alto como para luchar contra la inflación, pero no tanto como para provocar una recesión. Como sostienen nuestros economistas en su reciente Punto de vista sobre economía y estrategia, esto será difícil de conseguir. No en vano, algunos de los factores de la inflación están siendo impulsados por las perturbaciones de los precios de las materias primas como consecuencia de la guerra en Ucrania, algo que el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, admitió que lo hacía sentir impotente

Pero las recesiones han sido mejores para el private equity de lo que cabría esperar. Los fondos se benefician de la "diversificación temporal", ya que el capital se despliega a lo largo de varios años, en lugar de hacerlo de una sola vez. Esto permite que los fondos captados en los años de recesión se hagan con activos a valores a la baja mientras se desarrolla la recesión. Y luego salir más tarde en la fase de recuperación, cuando las valoraciones están al alza.

La tasa media de rendimiento interno de los fondos de private equity captados en un año de recesión ha sido superior al 14 % anual, según los datos disponibles desde 1980. Esta cifra es más alta que la de los fondos captados en los años previos a la recesión, que, en ese momento, probablemente parecían tiempos mucho más felices.

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Las rentabilidades pasadas no son una guía de las rentabilidades futuras y pueden no repetirse.
Fuente: Preqin, Schroders Capital, 2022 Basado en el análisis de los años vintage de 1980 a 2009; las recesiones se determinan en base a la metodología del NBER (1980-1982, 1990-91, 2001, 2007-2009).

Riesgo 2: Estanflación

Peor que una recesión normal es el riesgo de estanflación, es decir, el debilitamiento del crecimiento a la par que un alta inflación. Para el mercado de capital público este ha sido el peor entorno posible para los rendimientos.

Pero no todos los sectores se ven afectados por igual. Históricamente, entre los mercados públicos, el sector de las tecnologías de la información fue el que más sufrió, seguido de los servicios de comunicación y la industria. En cambio, ha sido un muy buen momento para invertir en empresas de productos básicos de consumo y de atención médica. Se puede establecer un paralelismo con el private equity.

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Las rentabilidades pasadas no son una guía de las rentabilidades futuras y pueden no repetirse.

Fuente: Refinitiv, Schroders Capital, Schroders Strategic Research Unit. Análisis de enero de 1995 a diciembre de 2021. La estanflación se calcula como los meses en los que la inflación del IPC de los Estados Unidos está por encima de su media de 10 años y nuestro indicador del Ciclo económico global está en fase de desaceleración; la tabla anterior excluye las empresas de servicios públicos, la energía, los bienes inmuebles, los materiales y las finanzas, ya que son menos relevantes para el private equity.

Como industria, la tecnología tiene un gran protagonismo en el private equity. Si la experiencia histórica de los mercados públicos sirve de guía, muchas estrategias podrían tener dificultades si la estanflación se convierte en un problema, aunque estén protegidas en cierta medida por la diversificación temporal.

Y, en lugar de luchar, los inversores con exposición a estrategias centradas en el consumo y la atención médica pueden incluso verse gratamente sorprendidos por el rendimiento de sus fondos.

Riesgo 3: El cierre del mercado de las OPI

Los 10.000 millones de dólares de las OPI estadounidenses en el primer trimestre de 2022 fueron un 92 % inferiores a lo recaudado en el mismo periodo del año pasado, cuando el reciente boom de las OPI estaba en su punto máximo. A partir del 9 de junio, la cifra del segundo trimestre se ha desplomado aún más, hasta casi desaparecer. Hasta la fecha se han recaudado unos pocos 3.000 millones de dólares. El 2022 se perfila como el peor año en cuanto a volumen de OPI en mucho tiempo.

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*Datos al 9 de junio de 2022. Basados en las OPI que recaudaron más de 100 millones de dólares. Fuente:  Morgan Stanley/Dealogic, Schroders Capital.

El mercado de las OPI es una vía de salida clave para las inversiones de capital riesgo, por lo que esto supone un problema. Y es probable que el aumento de la aversión al riesgo también afecte el deseo de muchas empresas de realizar fusiones y adquisiciones. Pero el cierre de estas oportunidades de salida también creará oportunidades para algunos socios colectivos (GPs) y socios comanditarios (LP).

Es probable que se pongan de moda las transacciones lideradas por un GP, en las que un socio general o gestor de fondos de private equity venda una o varias empresas en cartera a otro vehículo creado por el mismo GP. Esto ya estaba sucediendo, pero el cierre del mercado de las OPI y la reducción de las salidas de fusiones y adquisiciones podrían acelerar la tendencia.

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Las rentabilidades pasadas no son una guía de las rentabilidades futuras y pueden no repetirse.

Fuente: Jefferies, Greenhill, Credit Suisse, Evercore, Lazard, Schroders Capital, 2022.

Las secundarias lideradas por los propios GP tienen dos ventajas principales. En primer lugar, la venta permite que los inversores (LP) de un determinado vehículo de private equity logren una salida, con una distribución de efectivo asociada. Pero, en segundo lugar, también permiten a los GP mantener la exposición a aquellas empresas que consideran que tienen más recorrido, en lugar de, por ejemplo, verse obligados a salirse por completo cuando un fondo se acerca al final de su vida.

Riesgo 4: Los excesos en la recaudación de fondos se vuelven en contra

Aunque todos los activos privados han despertado un creciente interés entre los inversores en los últimos años, algunas partes del sector del private equity se han vuelto extravagantes.

Una cantidad excesiva de capital conduce a una mayor competencia por las operaciones, a que se paguen precios más altos y, en última instancia, como es probable que suceda, a que se obtengan peores rendimientos.

Un ejemplo de ello es el segmento de empresas en fase de riesgo/crecimiento Desde hace años, el Indicador de Captación de Fondos (FRI, Fund Raising Indicator) de Schroders Capital viene marcando los excesos en la captación de fondos en este ámbito. Y todo este dinero tenía que encontrar un hogar en alguna parte. 

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Fuente: Pitchbook, Schroders Capital, 2022.

Este muro de dinero ha contribuido a que la valoración media de las empresas en la fase de recaudación de fondos previa a la OPI haya aumentado nueve veces en los últimos cinco años,  y a que se dispare el número de unicornios. Pero, al igual que ocurre con todos los activos cuyas valoraciones se han visto infladas por la facilidad de liquidez en los últimos años, el futuro parece ahora mucho más sombrío para muchas de estas empresas. Es probable que los fondos de private equity que los respaldaron pasen por un periodo mucho más difícil para su rendimiento.

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* La fase inicial se define como la ronda de capital semilla o fase seed a la Serie A, la fase de crecimiento inicial se define como las rondas de las Series B-E, y las rondas de fase tardía pre-OPI se definen como las rondas de Serie F y posteriores.  El aumento es para el periodo 2021 frente a 2016. Fuente: Pitchbook, Schroders Capital, 2022.

Sin embargo, la captación de fondos no ha sido tan salvaje en todos los ámbitos del private equity. El capital de riesgo en las primeras etapas ha sido mucho más contenido. Una forma de ver esto es el cambio relativo en las valoraciones de las inversiones de capital de riesgo en las primeras etapas en comparación con las de las últimas. La valoración media de las empresas respaldadas por el riesgo en la fase inicial (ronda seed/serie A) "solo" se duplicó entre 2016 y 2021. Esta cifra es muy inferior al aumento de nueve veces en las rondas de la última etapa (Serie F+), impulsado por la liquidez. Eso debería traducirse en un rendimiento más resiliente en la fase inicial.

Y, dentro del espacio de las adquisiciones, las valoraciones de las pequeñas adquisiciones han sido más estables que las de las grandes, en parte debido a la menor afluencia de capital en su área. El riesgo de una caída de los precios impulsada por las valoraciones es menor en las adquisiciones pequeñas que en las grandes.

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Las rentabilidades pasadas no son una guía de las rentabilidades futuras y pueden no repetirse.

El gráfico muestra la media ponderada de los múltiplos de las operaciones estadounidenses y europeas. Fuente: Baird 2021, S&P 2020, Schroders Capital, 2022.

Oportunidades en la adversidad

El private equity no es inmune a las fuerzas que están golpeando a todos los activos financieros en este momento. Sin embargo, aunque es probable que algunas partes del sector se enfrenten a tiempos más difíciles, es probable que otras sean más resilientes, incluso con oportunidades de prosperar.