En profundidad

Análisis Macro

Ángeles caídos: por qué representan un mayor riesgo para los inversores pasivos


Sean Markowicz

Sean Markowicz

Responsable de estrategia, estudios y análisis

El mercado está inundado de bonos corporativos con calificación BBB, una cuestión que no ha pasado desapercibida entre los observadores del mercado y que genera una creciente inquietud.

¿Qué son los títulos con calificación BBB?

Los bonos, ya sean emitidos por gobiernos o por empresas, son evaluados por las agencias de calificación crediticia, que les otorgan una calificación (rating) según el nivel de riesgo que presenten. La calificación más alta es AAA, luego AA, luego A y luego BBB. Estos niveles forman lo que se conoce como “grado de inversión” (investment grade o IG). Los bonos con una calificación inferior a BBB se denominan “de alto rendimiento” (high yield o HY) o “bonos basura”.

En EE. UU., la proporción de bonos BBB (el nivel de menor calidad dentro del grado de inversión[1]) en relación con el conjunto del mercado ha alcanzado un máximo histórico del 50%, frente al 33% que representaba en 2008.

Las tasas de impago (la proporción de empresas que no repagan su deuda en la fecha prevista) de los bonos con calificación BBB han sido tradicionalmente bajas (del 0,2% al año[2], en media). Sin embargo, un aspecto más preocupante para los inversores es que el segmento BBB del mercado está empezando a sufrir rebajas de calificación. Esto tiene importantes implicaciones, como explicamos a continuación.

Cómo afectan las recesiones a los bonos corporativos

La posibilidad de que se produzca una crisis económica ha aumentado últimamente. De hecho, el modelo de probabilidad de la Reserva Federal estadounidense (Fed) estima que existe una probabilidad del 31,5% de que se produzca una recesión en los próximos 12 meses, una cifra más alta de la de julio de 2007. Una crisis económica probablemente provocará que caigan las ventas, los ingresos, las ganancias y, finalmente, los beneficios de las empresas.

Esta situación mermará la capacidad de las empresas para pagar los intereses de sus bonos o de cualquier otro tipo de deuda, lo que sin duda incrementará la percepción de riesgo con respecto a los bonos corporativos y tendrá un efecto negativo en los precios y las valoraciones. Las tires (las rentas que pagan los bonos en concepto de intereses) y los diferenciales (la diferencia entre las rentabilidades que ofrecen los bonos corporativos y las de la deuda gubernamental de menor riesgo) aumentarán, mientras que los precios caerán. Históricamente, esta situación ha provocado que las empresas vean rebajadas sus calificaciones de crédito.

La importancia de las rebajas

Los bonos BBB se encuentran particularmente expuestos al riesgo de rebajas de calificación. Al situarse en el nivel más bajo del grado de inversión, una rebaja los relegaría al mercado high yield. Es lo que se conoce como “ángeles caídos”.

La situación es problemática porque, por diversos motivos, entre los que se incluye la regulación, muchos inversores solo pueden invertir en bonos con grado de inversión, por lo que se verían obligados a vender cualquier bono cuya calificación caiga por debajo de BBB. Además, los inversores en fondos pasivos (productos que replican un índice para imitar el comportamiento de un mercado) también tendrían que vender los bonos que saliesen de los índices IG[3], lo que podría provocar que el precio de estos bonos se desplomase, puesto que la presión bajista sobre el “ángel caído” se vería exacerbada por estas ventas forzosas.

Sin olvidar la cuestión del momento de la venta. Normalmente, la rebaja es el peor momento para vender un bono porque los precios suelen caer antes de que se confirme. Sin embargo, los inversores pasivos tienen que esperar a que la rebaja de calificación se haga oficial y a que el índice se recomponga antes de poder vender, por lo que podrían verse expuestos a importantes caídas de precios.

Ahora mismo, este riesgo es significativo: teniendo en cuenta el amplio porcentaje del mercado que cuenta con una calificación BBB, el volumen de ángeles caídos podría ser más alto que en anteriores ciclos de crédito.

Ventajas de la gestión activa frente a la pasiva

Otro aspecto que acrecienta este riesgo es el fuerte aumento que han experimentado los productos de inversión pasiva en renta fija. Aproximadamente el 28% de todos los activos gestionados en renta fija estadounidense corresponden a fondos pasivos, frente a un 9% en 2008[4].

Aunque es difícil predecir el momento exacto y el volumen de bonos con grado de inversión que verán rebajada su calificación de crédito, podemos estimar el impacto potencial en las rentabilidades de los índices IG a partir de datos históricos. Por ejemplo, de acuerdo con los datos de Moody’s, entre 1920 y 2018 un 3,2% del mercado de bonos con grado de inversión vio rebajada su calificación a high yield cada año, en media. Si esto ocurriese hoy, los bonos afectados sumarían 211.000 millones de dólares. Sin embargo, las rebajas de calificación suelen ser más frecuentes durante las crisis económicas, por lo que esa cifra podrían oscilar entre 275.000 y 557.000 millones de dólares, si tomamos como referencia las últimas tres crisis. A nivel de índice, esto podría traducirse en una pérdida de hasta un 3,5%, equivalente a unos 230.000 millones de dólares en términos monetarios. 

Independientemente del escenario que ocurra, es probable que el mercado reaccione antes que las agencias de rating. Históricamente, la mayor parte de las caídas de precios se produjeron antes de que se confirmase la rebaja de calificación y los precios tendieron a recuperarse parcialmente en los meses posteriores. Vender cuando se produce la rebaja prácticamente garantiza que el inversor sufrirá la máxima pérdida potencial. Como puede verse en el gráfico inferior, elaborado con datos de 2002, mantener un bono en los doce meses previos y venderlo en el momento de la rebaja de calificación se tradujo en una pérdida media cercana al 3%.

Vender el bono antes de que se produzca la rebaja o mantener el ángel caído en cartera y venderlo algún tiempo después habrían generado mejores resultados. Sin embargo, ambas opciones están fuera del alcance de los inversores pasivos. Por el contrario, los gestores activos disponen de una mayor flexibilidad para gestionar el riesgo de una rebaja de calificación porque no están obligados a vender y, además, pueden discriminar entre los emisores que consideran solventes y los que resultan más vulnerables.

100 p. b. = 1% (p. b. = punto básico). El diferencial (spread) es la diferencia entre la rentabilidad que ofrece un bono corporativo y otro de menor riesgo, normalmente un bono gubernamental. Los precios se mueven en sentido inverso a los diferenciales.

[1] La calificación crediticia (rating) de un emisor la establecen las agencias de calificación independientes Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch. Se considera que una empresa cuenta oficialmente con calificación de crédito cuando recibe al menos dos calificaciones. El rango de calificaciones va de AAA (la más alta) a C (la más baja), calculada como una media. La calificación crediticia refleja la opinión de la agencia con respecto a la situación financiera de la empresa, sus fortalezas y sus debilidades, sobre todo en lo relativo a su nivel de endeudamiento, su capacidad para repagar la deuda y los intereses, el nivel de rentabilidad y la sostenibilidad de la misma, etc.

[2] Moody’s Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2018

[3] La mayoría de los inversores pasivos operan a lo largo del mes en vez de modificar sus posiciones de una vez al cierre del periodo por lo que, técnicamente, podrían vender un bono antes o después de una rebaja de calificación. Sin embargo, hacerlo incrementaría el tracking error del fondo, por lo que evitar los bonos que pueden dañar la rentabilidad del fondo entraría en conflicto con replicar fielmente el comportamiento de un índice. Como el objetivo de un fondo pasivo es replicar un índice, los inversores pasivos ven muy limitada en la práctica su capacidad para gestionar el riesgo de los ángeles caídos.

[4] Morningstar Direct Fund Flows Commentary 2018 Global Report

Información Importante: Las opiniones expresadas aquí, son las de Sean Markowicz, Responsable de estrategia, estudios y análisis, y no representan necesariamente las opiniones declaradas o reflejadas en las Comunicaciones, Estrategias o Fondos de Schroders.

El presente documento ha sido redactado con una finalidad exclusivamente informativa. Su contenido no constituye una oferta de compra o venta de ningún instrumento o título financiero, ni una sugerencia para adoptar ninguna estrategia de inversión. La información contenida en el presente no constituye un asesoramiento, una recomendación o un análisis de inversión y no tiene en cuenta las circunstancias específicas de ningún destinatario. Este material no constituye una recomendación contable, jurídica o tributaria y no debe ser tenido en cuenta a tales efectos. Se considera que la información contenida en este documento es fiable, pero Schroders no garantiza su exhaustividad o exactitud. La compañía no se responsabiliza de los errores de hecho u opiniones. No se debe tomar como referencia la información y opiniones contenidas en este documento a la hora de tomas decisiones estratégicas o decisiones personales de inversión.

La rentabilidad registrada en el pasado no es un indicador fiable de los resultados futuros. El precio de las acciones y los ingresos derivados de las mismas pueden tanto subir como bajar y los inversores pueden no recuperar el importe original invertido.

Schroders será responsable del tratamiento de tus datos personales. Para obtener información sobre cómo Schroders podría tratar tus datos personales, consulta nuestra Política de privacidad disponible en www.schroders.com/en/privacy-policy o solicítala a infospain@schroders.es en caso de que no tengas acceso a este sitio web.

Publicado por Schroder Investment Management (Europe) S.A., 5, rue Höhenhof, L-1736 Senningerberg, Luxembourg. Número de registro Luxemburgo B 37.799.