Opinión de experto 

¿Dejará el Covid cicatrices en la economía mundial?


Se espera que la economía global se fortalezca significativamente a finales de este año, conforme se levanten los confinamientos y las restricciones. Es probable que el distanciamiento social y el uso de mascarillas permanezcan, pero la reapertura del sector servicios debería traer consigo el mayor crecimiento del PIB en una generación.

Este hecho será enormemente bienvenido y de hecho ya es muy esperado por los inversores, pero hemos querido mirar más allá del rebote y considerar lo que podría venir cuando las cosas se normalicen.

¿Cuál será el efecto a largo plazo de la pandemia sobre la actividad económica? ¿Dejará una huella duradera en la economía que afectará a nuestra tasa de crecimiento durante los próximos años? ¿o bien los efectos de la pandemia se disiparán, permitiendo un ritmo de crecimiento más rápido y sostenible; una versión siglo XXI de los locos años veinte?

Tres cuestiones y desafíos clave

Es de esperar que la recesión más profunda que se recuerda tenga un impacto duradero. La contracción de la economía mundial en 2020 ha estado a la altura de la Gran Depresión de los años treinta.

 Si podemos volver de forma rápida a los niveles de actividad anteriores a la pandemia, los efectos de las cicatrices en el comportamiento económico deberían reducirse.

Para evaluar la velocidad y el alcance de la recuperación, nos fijamos en tres cuestiones clave.

¿Cuál fue la causa de la recesión?

¿Existen desequilibrios importantes que deban corregirse?

¿Será necesaria una reorganización de los recursos para cumplir con los patrones de gasto en la nueva economía post-pandémica?

  1. La causa: crisis diferentes dejan secuelas diferentes

Hay que distinguir entre las crisis causadas por factores externos (exógenas) y las que son endógenas o generadas internamente: las primeras suelen tener recuperaciones más rápidas que las segundas.

La actual recesión es en gran medida exógena, ya que la pandemia de Covid-19 detuvo la economía a nivel mundial. En este sentido, es similar a una guerra, en la que la actividad económica diaria se detiene y toda la atención se centra en la batalla más apremiante por sobrevivir a la amenaza externa. Una vez terminada la "guerra", la economía debería normalizarse rápidamente al desaparecer la amenaza.

En cambio, la anterior recesión de 2008-09, la crisis financiera mundial (CFM a partir de ahora), fue endógena, ya que se originó en el sistema financiero como consecuencia de un sector bancario excesivamente apalancado. La recuperación de este tipo de recesiones lleva más tiempo, debido a que el sistema económico tiene que repararse a sí mismo antes de poder continuar con el crecimiento. La recuperación tras la CFM fue débil, ya que los bancos y los hogares tuvieron que reforzar sus balances tras el colapso del mercados de las hipotecas sub-prime y de la vivienda.

El gasto privado se vio limitado por el desapalancamiento, ya que estos sectores redujeron sus niveles de deuda. Los Gobiernos también optaron por sanear sus finanzas mediante una serie de programas de austeridad para reducir el endeudamiento.

El resultado fue una recuperación lenta y frágil, y la actividad económica no volvió a los niveles anteriores hasta 2011 en Estados Unidos y la eurozona, y hasta 2012 en el Reino Unido. No obstante, dentro de la eurozona, Italia nunca ha regresado a su nivel de actividad anterior a la crisis financiera.

Desde esta perspectiva, las probabilidades de recuperación son mejores que las de hace 10 años. En nuestras previsiones actuales contemplamos que la actividad vuelva a los niveles anteriores a la pandemia en el segundo trimestre de este año en EE.UU. y en el cuarto trimestre del año que viene en el Reino Unido; lo que conllevará 1 y 2 años respectivamente.

  1. Desequilibrios: deuda y déficit

Sin embargo, la pandemia ha creado desequilibrios importantes. El impacto sobre la deuda pública ha sido grande y similar al de la CFM. Las cifras del FMI muestran que la deuda pública en las economías avanzadas del G20 está en niveles que no se habían visto desde la Segunda Guerra Mundial.

En el caso de Estados Unidos, las cifras de la Reserva Federal (Fed) muestran un déficit público de más del 15% del PIB y una deuda bruta de más del 120% del PIB. El apalancamiento del sector empresarial también ha aumentado considerablemente, aunque el apalancamiento de los hogares se ha mantenido relativamente estable, lo que refleja el apoyo a los ingresos proporcionado por el Gobierno y la falta de oportunidades de gasto (gráfico 1).

A juzgar por la retórica, parece que los Gobiernos han aprendido la lección de la recuperación posterior a la CFM y no están planeando un endurecimiento de la política fiscal para restaurar las finanzas públicas. De hecho, la nueva secretaria del Tesoro de EE.UU., Janet Yellen, ha hablado de la necesidad de que la política fiscal "piense a lo grande" para evitar que se repita ese periodo, aunque se arriesguen a una mayor inflación. El FMI y el Banco Mundial se han manifestado sobre la necesidad de mantener el apoyo fiscal.

En nuestra opinión, esta postura tiene sentido, pero hay que reconocer que tendrá que ir acompañada de un periodo prolongado de tipos de interés bajos para que sea sostenible.

En cuanto al sector privado, los hogares no están bajo presión, dado el fuerte aumento del ahorro durante la pandemia. Los niveles de apalancamiento están dentro de los parámetros normales, lo que indica que hay poca presión para reducir el gasto. Sin embargo, hay excepciones, y los efectos de la pandemia han sido notables en los grupos de ingresos más bajos.

La resiliencia de las empresas

Los datos del sector empresarial estadounidense también sugieren que una preocupación por una crisis puede estar fuera de lugar. El sector presenta actualmente un pequeño superávit financiero una vez deducido el gasto de inversión (gráfico 2).

En el pasado, el déficit ha demostrado ser una advertencia de que las empresas estaban a punto de quebrar, lo que no es el caso actualmente. La caída de los tipos de interés está contribuyendo a mantener bajos los niveles de apalancamiento y las empresas han captado niveles récord de capital en los mercados de bonos. Además, la situación actual de superávit no ha sido impulsada por un recorte de la inversión fija. En cambio, se debe en gran medida a la recuperación de la actividad, que ya ha impulsado el flujo de caja y los beneficios.

Esto marca una diferencia clave con la crisis financiera mundial, en la que el capex se desplomó y fue el mayor contribuyente a la desaceleración en 2008 y 2009 (gráfico 4). En esta ocasión, la inversión empresarial se debilitó al comienzo de la desaceleración económica, pero ahora se está fortaleciendo, y las encuestas sugieren que esto continuará en los próximos meses.

Si se observa el desglose por sectores, el gasto en hardware y software tecnológico se ha fortalecido durante la pandemia y ha compensado la debilidad en otras áreas, como la construcción no residencial. El efecto acelerador del Covid es importante en este sentido, ya que las compañías han tenido que acelerar sus procesos de digitalización durante la pandemia para satisfacer el aumento de la demanda en línea (gráfico 5).  La inversión adicional de las empresas para facilitar el trabajo desde casa también está desempeñando un papel importante a través de las fuertes ventas de ordenadores portátiles y auriculares. A continuación, analizamos los efectos disruptivos de estas tendencias en el sector minorista.

La mejora de la situación del capex es importante por otra razón: sugiere que el impacto negativo en la oferta de la economía será limitado.

Nuestro análisis hasta ahora sugiere que las perspectivas de volver a las tasas de crecimiento normales parecen prometedoras, dado el relativamente rápido repunte de la economía mundial, la ausencia de grandes desequilibrios y la reactivación de la inversión. El aumento de la deuda pública podría ponerlo en entredicho. Y seríamos más cautelosos si los responsables políticos decidieran seguir el camino de la austeridad y reprimir la economía como después de la CFM.

  1. Disrupción: ¿cómo será el gasto post-pandémico?

El reto que queda por delante es el de saber en qué medida habrá que reorganizar los recursos para cumplir con los patrones de gasto en la nueva economía post-pandémica.

Estamos mirando más allá de la oleada de gasto inicial, cuando los consumidores son liberados de los confinamientos y piensan en un nuevo equilibrio. ¿Cómo afectará la experiencia de la pandemia al gasto en la década de 2020? ¿Nos enfrentaremos a un impacto importante por el cierre de empresas, el recorte del capital y el desempleo?

Anticipar la demanda futura siempre es complicado, entre otras cosas porque no conocemos muchos de los productos que se crearán ni cómo podrían afectar los futuros problemas en el gasto.

Suponemos que la pandemia termina y el virus se convierte en endémico; siempre con nosotros, pero sin suponer la misma amenaza para la vida cotidiana. El buen comportamiento del sector industrial a lo largo de la pandemia significa que la atención se centrará en la recuperación de los sectores más sacudidos, como el comercio minorista, los viajes, la hostelería, las artes y el entretenimiento.

El teletrabajo persistirá

Es posible que aquí veamos algunos cambios permanentes, ya que los cierres han demostrado que las personas y las empresas pueden funcionar teletrabajando desde casa (WFH).

Las encuestas de Global Workplace Analytics sugieren que la experiencia del teletrabajo ha sido positiva y que el 76% de las personas en todo el mundo querrían seguir trabajando desde casa dos días a la semana.

Es posible que esto no se produzca, pero podría tener muchos efectos, uno inmediato es la reducción del 40% de los desplazamientos al trabajo. Esto no sólo afectaría a las compañías de trenes y autobuses, sino también a los comercios que se agrupan alrededor de los centros de transporte. Las empresas también se cuestionarán la cantidad de espacio de oficinas que necesitan, lo que presionará a las ciudades para que reinventen sus distritos comerciales. Desde un punto de vista más positivo, el teletrabajo facilita la incorporación de muchas personas al mercado laboral, habida cuenta de los compromisos y las restricciones que normalmente limitarían su capacidad para desplazarse al centro de trabajo, lo que podría aumentar la mano de obra.

Volveremos a viajar, pero ¿a dónde?

Es de esperar que los viajes internacionales se recuperen, pero se verán limitados por la preocupación que suscitan las nuevas cepas del virus, que descartarán muchos destinos. Además, las empresas preocupadas por los costes de los viajes se plantearán si algunas reuniones pueden realizarse con servicios como Zoom.

También se plantea la cuestión de hasta qué punto y en qué condiciones estarán dispuestos a reabrir los países, sobre todo los que han seguido una estrategia de "cero Covid". El nuevo mundo estará marcado por los pasaportes y los certificados de vacunas.

También hay que tener en cuenta la reacción de la oferta. Algunas empresas quebrarán, lo que reducirá la capacidad o el potencial de suministro de la economía. Sin embargo, industrias como las aerolíneas y los hoteles, con considerables gastos fijos, tratarán de maximizar el número de pasajeros y huéspedes. Esto podría dar lugar a una combinación de mayores volúmenes y precios más bajos, y podría estimular la productividad, ya que las empresas tendrán que fijar precios lo más competitivos posible. Si estos sectores no se recuperan, habrá que deshacerse de una cantidad importante de los bienes, como aviones e infraestructuras de transporte. 

Covid, el acelerador

Para el sector minorista, el repunte del gasto online ha acelerado una tendencia que ya se daba desde hace tiempo. Varias marcas conocidas han declarado que no volverán a abrir todos sus establecimientos cuando se levanten las restricciones.

Los despidos aumentarán el desempleo y agravarán los problemas en los centros urbanos. Sin embargo, desde una perspectiva macroeconómica, a menos que se produzca una caída significativa del gasto minorista, la productividad aumentará.

También es probable que la pandemia dé un nuevo impulso a la productividad mediante la adopción de la inteligencia artificial y la robótica, la llamada cuarta revolución industrial. El deseo de acercar las cadenas de suministro a los consumidores y reducir los riesgos asociados a la mano de obra (los robots no enferman) es otra razón por la que el Covid está acelerando las tendencias existentes. 

Una menor disrupción en el mercado laboral que en los años 80 y 90

Sin embargo, los beneficios para el crecimiento derivados de una mayor productividad se verían mermados si se produce un aumento significativo del desempleo y una pérdida de inversión de capital.

Para calibrar la posible disrupción, el Banco de Inglaterra ha publicado recientemente estimaciones sobre la cantidad de reasignación de tareas que sería necesaria en el mercado laboral como resultado de los cambios en los patrones de gasto. Suponiendo que el tercer trimestre de 2020 represente la nueva normalidad del gasto al levantarse el primer bloqueo, el Banco de Inglaterra  estima que habría un nivel de reasignación de funciones superior al normal. Esto pondría a prueba la flexibilidad de los trabajadores para adquirir nuevas competencias y cambiar de sector. Sin embargo, también señala que incluso un escenario tan extremo requeriría una reasignación de tareas mucho menor que la ocurrida durante los años 80 y principios de los 90, cuando el empleo en el sector manufacturero cayó en 10 puntos porcentuales.

Por lo que respecta al capital, gran parte de los equipos informáticos y de comunicaciones pueden reasignarse fácilmente. También es posible reutilizar edificios, convirtiendo las oficinas en viviendas, por ejemplo. Aunque muchos estarán en el lugar equivocado. El reto se presenta en áreas más especializadas, como el transporte, donde es difícil reutilizar los equipos y puede llevar al desguace.

Conclusiones

La pandemia tendrá efectos secundarios y la mayoría de los economistas esperan que el crecimiento tendencial se reduzca a medida que las empresas cierren y algunos trabajadores se queden sin empleo a largo plazo. Por ejemplo, el Banco de Inglaterra espera que la capacidad de oferta del Reino Unido sea un 1,75% menor a finales de 2023 de lo que habría sido en ausencia del Covid-19.

Aunque reconocemos las incertidumbres en torno a esto, somos más optimistas. Sobre todo en economías como la de EE.UU. y Reino Unido, que cuentan con mercados laborales flexibles capaces de reasignar la mano de obra con más facilidad que, por ejemplo, la eurozona.

Además, las economías se han enfrentado a mayores cambios estructurales, por ejemplo, el desplazamiento de la industria manufacturera de Occidente a Oriente.

En general, las lecciones aprendidas de la GCF significan que no estamos experimentando una crisis sistémica de liquidez o de crédito y las autoridades reconocen la necesidad de mantener el apoyo de la política monetaria y fiscal. La recuperación debería ser más rápida, limitando el impacto final sobre el crecimiento tendencial.

En cuanto a la productividad, la reasignación de recursos será dolorosa, pero permitirá a las empresas ser más eficientes, sin duda con la ayuda de las nuevas tecnologías. 

Los anuncios en el sector minorista son un ejemplo de ello y el giro en los gastos de capital sugiere que las empresas ya están buscando adaptarse a un nuevo futuro más digital y probablemente más en remoto.

Aunque todavía existen considerables incertidumbres sobre la evolución de la pandemia y el proceso de vacunación mundial, estos factores apuntan a una trayectoria más brillante para la economía mundial que la experimentada tras recesiones anteriores.