Opinión de experto 

Informes de mercado

Crédito global en 2020


Martha Metcalf

Martha Metcalf

Gestora de carteras, renta fija

Rick Rezek

Rick Rezek

Co-Fund Manager, US Fixed Income

  • Los fundamentales de los bonos corporativos siguen siendo moderadamente positivos en general, aunque se están deteriorando gradualmente. Las empresas mantienen niveles de deuda elevados pero aún pueden afrontar sus compromisos de pago.
  • Es poco probable que se repitan las excelentes rentabilidades de 2019. Las rentas deberían generar beneficios moderados, aunque persistirá la búsqueda de rendimiento.
  • Buscamos signos de menor crecimiento o de presiones salariales crecientes que reduzcan los márgenes de beneficio de las empresas.

Respaldados por el giro acomodativo de los bancos centrales y la búsqueda de rendimiento, los mercados mundiales de crédito han vivido un año muy bueno en términos de rentabilidad total. Tanto el mercado de bonos con grado de inversión (IG) como el de high yield (HY) acumulan ganancias de dos dígitos. Dado este buen comportamiento, es difícil que estos niveles de rentabilidad se repitan el año que viene. Con las valoraciones tan ajustadas, creemos que la rentabilidad será ligeramente positiva en 2020 y que procederá principalmente de los cupones.

Optimismo con cautela sobre la economía

De cara a 2020, somos cautelosamente optimistas ante las señales de que el motor del crecimiento estadounidense, el consumo, se está enfriando. Aunque se mantienen en niveles saludables, el gasto en consumo y las ventas minoristas se están moderando. Por el contrario, parece que el sector manufacturero está recuperando algo de terreno, quizás como consecuencia de las bajadas de tipos «preventivas» aplicadas por la Reserva Federal estadounidense (Fed), que han contribuido a frenar el deterioro del sentimiento con respecto a la manufactura.

El conflicto comercial entre EE. UU. y China, que ha sido uno de los principales factores de lastre de la actividad manufacturera, parece estar avanzando en buena dirección. Aunque no vemos probable que se solucione completamente a corto plazo, al menos han disminuido las posibilidades de que se agrave. La situación también ha mejorado con respecto a otro de los principales riesgos sistémicos, el Brexit, ya que la probabilidad de que el Reino Unido acabe abandonando la Unión Europea sin un acuerdo se ha reducido al mínimo.

A pesar de estas señales positivas, somos prudentes. Muchas cosas dependen de que el consumo estadounidense mantenga su fortaleza. Existe el riesgo de que una ralentización del crecimiento provoque un estrechamiento de los márgenes de beneficio que podría llevar a las empresas a suprimir empleos para reducir costes, lo que ejercería presión sobre los salarios y el gasto en consumo. Los mercados de crédito se han visto respaldados por la estabilidad de los márgenes de beneficio, por lo que seguiremos muy de cerca su evolución.

Con toda probabilidad, el entorno geopolítico continuará generando volatilidad en 2020, dada la persistente incertidumbre que observamos en diversas partes del mundo. En EE. UU., parece muy probable que la Cámara de Representantes abra un proceso de destitución (impeachment) contra el presidente Trump, mientras que las elecciones presidenciales de 2020 añaden incertidumbre.

La situación continúa siendo incierta también en Hong Kong, Chile, Ecuador, Irán y el Reino Unido. De momento, estos riesgos están contenidos pero conviene proceder con cautela. 

Creemos que el crecimiento estadounidense tocará suelo en torno al 1,4-1,8% en 2020, ya que el gasto en consumo y el empleo siguen siendo sólidos y el temor a una recesión ligada a la manufactura o a la inversión parece haber sido exagerado. Es poco probable que la Fed vuelva a recortar tipos, por lo que los rendimientos del Treasury podrían aumentar en los próximos trimestres.

A nivel mundial, creemos que el crecimiento podría recuperarse ligeramente, impulsado por la relajación de las tensiones comerciales y por la flexibilización de las condiciones financieras mundiales, que podrían contribuir a que los mercados emergentes se conviertan en uno de los principales motores del crecimiento mundial.

Los fundamentales del crédito se han debilitado ligeramente

En conjunto, los fundamentales del crédito con grado de inversión (IG) se han deteriorado. El apalancamiento se mantiene en niveles muy superiores a los de 2008 y es elevado para un entorno no recesivo. Sin embargo, los niveles de efectivo son buenos, lo que ha mantenido el apalancamiento neto por debajo de los máximos de 2001. Además, gran parte de este apalancamiento se registra en sectores no cíclicos. La cobertura de intereses también ha mejorado con respecto a los niveles de 2008.

Aunque los fundamentales de diversos emisores con calificación BBB han experimentado cierta mejora, creemos que el crecimiento de beneficios, que se ha moderado en los últimos trimestres, podría seguir siendo débil. En nuestra opinión, si los márgenes se deterioran, los beneficios seguirán manteniéndose bajo presión. Este deterioro podría responder al auge del proteccionismo, a un descenso de la productividad o al aumento de los costes laborales. Por eso, la previsión de que los beneficios repuntarán en 2020 nos parece demasiado optimista. 

El apalancamiento también se sitúa muy por encima de los niveles de 2008 en el segmento del crédito high yield (HY), donde la cobertura es algo más elevada pero sin llegar a máximos de ciclo. Una diferencia es que los emisores corporativos de high yield suelen ser más pequeños y tienden a centrarse en el mercado interno, por lo que se ven menos expuestos a los factores que están frenando la globalización.

En general, consideramos que el desapalancamiento será más difícil a nivel global tanto en los emisores IG como HY ya que el aumento de los costes laborales reduce los márgenes y la productividad. Si bien las tasas de cobertura son buenas, esto se debe a que los bajos rendimientos han facilitado que las empresas emitan deuda con vencimientos más largos y cupones bastante inferiores.

Las condiciones de la oferta y la demanda resultan positivas

En grado de inversión, creemos que el año que viene la oferta neta será inferior, lo que debería resultar positivo para la clase de activo. Las emisiones relacionadas con fusiones y adquisiciones (M&A) han disminuido y muchos de los grandes emisores están intentando desapalancarse a medida que se extienden los temores típicos del final del ciclo. Además, los bancos de importancia sistémica mundial (GSIB) han reducido su volumen de emisiones por motivos regulatorios, una tendencia que esperamos que continúe.

En cuanto al mercado de high yield, creemos que la oferta no variará. Los factores que suelen impulsar unos mayores volúmenes de emisión, como el porcentaje de bonos de titulización que se refinanciarán, se están viendo contrarrestados por el enfriamento de la actividad de fusiones y adquisiciones ligado a la incertidumbre mundial.

Esperamos que la demanda de crédito mundial siga siendo robusta. Aunque no llega a los máximos recientes, el valor de mercado de la deuda que ofrece rendimientos negativos continúa en niveles históricos (ver gráfico inferior). Esta situación podría llevar a los inversores a asumir más riesgo para obtener rendimientos en un entorno caracterizado por unos tipos de interés más bajos y por la expansión de los balances de los bancos centrales. Así, es probable que los inversores se decanten por las áreas del mercado que ofrecen rendimientos más altos, como el grado de inversión y el high yield en dólares.

Las rentas complementarán unas rentabilidades más discretas

Empezamos 2020 con los diferenciales de crédito bastante elevados. Tanto los diferenciales globales en grado de inversión como en high yield se mantienen fuera de las medidas cíclicas. Considerando los numerosos riesgos macroeconómicos, geopolíticos y fundamentales, creemos que ya se ha descontado gran parte de las buenas noticias y vemos poco margen para que los diferenciales sean todavía más ajustados que los niveles actuales. Los inversores ya llevan varios años bajando por la escala de riesgo, lo que ha presionado a la baja los diferenciales de ambos índices, a pesar de la recesión del sector manufacturero, la debilidad de los beneficios y las tensiones comerciales.

Vemos probable que la política acomodaticia de los bancos centrales prolongue esta búsqueda de rendimiento y mantenemos un posicionamiento prudente de cara a 2020. En cuanto a las rentabilidades, esperamos que sean más discretas que en 2019 y que procedan principalmente del pago de cupones o intereses.

Riesgos asociados con la inversión en renta fija

La subida de los tipos de interés suele conllevar una bajada en el precio de los bonos.

El deterioro de la situación financiera de un emisor podría provocar que el valor de sus bonos caiga o pase a ser nulo.

El valor de las inversiones y las rentas que generan pueden subir al igual que bajar, y los inversores podrían no recuperar el capital invertido inicialmente.

 

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