Opinión de experto 

Oportunidades en los bonos corporativos Chinos


Roy Diao

Roy Diao

Jefe de renta fija asiática

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El mercado chino de bonos corporativos ha crecido significativamente en los últimos años, y está camino de convertirse en uno de los mercados de crédito más grandes del mundo. En los últimos meses, China ha estado en el epicentro de la crisis de Covid-19. Esto ha contribuido al aumento de las tensiones con los Estados Unidos, lo que ha alimentado la volatilidad del mercado por la incertidumbre del acuerdo y las negociaciones comerciales en curso.

Además, la pandemia ha ralentizado la economía china, pero en menor medida que la de las economías desarrolladas. Se espera que el PIB chino se mantenga positivo en un 2% en 2020, y se prevé que el crecimiento se recupere con fuerza hasta el 8,6% en 2021.

Los encargados de formular políticas en China han sido menos generosos que otros con la flexibilización monetaria y los programas fiscales. Esto es para asegurarse de que no se detiene la campaña de desapalancamiento que han estado llevando a cabo con éxito en los últimos años. El auge del crédito tras la crisis financiera mundial de 2008 contribuyó al aumento de los niveles de deuda en China, impulsado principalmente por el endeudamiento de las empresas. Desde hace varios años, las autoridades están decididas a mantener los niveles de deuda bajo control.

Uno de los signos positivos es que los activos bancarios en la sombra (préstamos que tienen lugar fuera del sistema bancario regulado) en relación con el PIB han disminuido en los últimos cuatro años. En general, el apalancamiento aumentará inevitablemente a medio plazo a medida que las políticas monetarias y crediticias se suavicen para apoyar la recuperación económica de Covid-19. Sin embargo, creemos que el aumento será limitado y no vemos riesgos sistémicos, ya que existe una clara intención de los responsables de la formulación de políticas de seguir centrándose en la estabilidad financiera.

En el último decenio la composición de la economía ha pasado de la fabricación y las exportaciones al consumo interno y los servicios. Al depender menos del comercio mundial para impulsar la recuperación interna y al centrarse más las políticas en el control de los niveles de deuda, la economía agregada es más robusta y resistente en general.

Estos fundamentales macroeconómicos siguen siendo, en muchos aspectos, favorables para los bonos, al tiempo que las valoraciones se han vuelto más atractivas. Por lo tanto, ¿podríamos estar presenciando una oportunidad de acceder a un mercado floreciente y atractivo?  

¿Cómo de atractivas son las valoraciones de los bonos corporativos de China?

Los bonos corporativos chinos sufrieron con las ventas masivas en el punto álgido de la crisis del Covid-19, como tantos otros activos. Se vieron afectados tanto el grado de inversión (de mayor calidad, con calificación BBB y superior) como el alto rendimiento (que se considera más arriesgados).

Como podemos ver a continuación, el diferencial de crédito de los bonos corporativos chinos de grado de inversión denominados en dólares de los Estados Unidos aumentó desde el nivel de mediados de febrero de poco más de 130 puntos básicos (bps) a 286 bps en las últimas etapas de marzo. A medida que los mercados se han recuperado, el diferencial de crédito de grado de inversión de China ha vuelto a situarse en torno a los 220 puntos básicos, todavía materialmente por encima de los niveles observados en los últimos años.

Una gran proporción del mercado de bonos chinos con grado de inversión en dólares de los EE.UU. comprende empresas estatales y bancos con apoyo gubernamental implícito, lo que le ha ayudado a mantener su capacidad de recuperación.

 

El crédito de alto rendimiento de China experimentó una fuerte caída y el diferencial alcanzó niveles no vistos desde 2011, el último episodio de pánico en el mercado, el "Taper Tantrum", cuando la Reserva Federal comenzó a reducir las compras del Tesoro.

De menos de 600bps el 20 de febrero, el diferencial se disparó a alrededor de 1500bps en un momento dado. La alta oferta de nuevos bonos y la menor liquidez explican en parte esto. Las empresas cuasi-soberanas apoyadas por el gobierno también contribuyen a la reducción del spread de los mercados emergentes. En conjunto, el alto rendimiento de China parecen tener un valor atractivo, pero vemos el mercado como atractivo sobre una base selectiva.

Los bonos corporativos de China tienen vencimientos más cortos

Una característica notable de los bonos corporativos chinos es su vencimiento medio relativamente corto (el tiempo después del cual el bono se reembolsa en su totalidad). Según los datos del ICE BofAML, el vencimiento medio de los bonos corporativos chinos de grado de inversión, denominados en dólares de los Estados Unidos, es de poco menos de seis años, mientras que el rendimiento agregado del mercado era del 2,6%, a mediados de junio.

Los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión (en dólares de EE.UU.), basados en el índice JP Morgan, tenían una vida media de 8,5 años, con un rendimiento del 3,6%. Los créditos de grado de inversión de EE.UU. tienen una vida media de 11,5 años y un rendimiento del 2,2%. Si comparamos vencimientos similares, el índice de bonos corporativos de grado de inversión de EE.UU. a 5-7 años tiene un rendimiento del 1,8% y los bonos corporativos de mercados emergentes a 5-7 años tienen un rendimiento del 3%.

Como resultado, China tiene una menor duración, o sensibilidad a los tipos de interés. La menor duración, en general, equivale a un menor nivel de riesgo. Un vencimiento más largo, efectivamente significa un mayor nivel de incertidumbre, ya que aumenta el margen para que ocurra algo imprevisto.

¿Está tocando fondo el ciclo de descenso de la calificación crediticia?

Las agencias de calificación han sido mucho más proactivas recortando ratings que en el pasado, como durante la crisis de 2008. En respuesta a la crisis, el ratio de subidas frente bajadas de rating ha alcanzado un mínimo histórico. Esta ronda de reducciones de rating reflejó en gran medida el peor de los casos, tras el Covid-19.

Los riesgos de bajada de categoría aún persisten, ya que la pandemia de Covid-19 está lejos de haber terminado, y los beneficios empresariales seguirán bajo presión. Sin embargo, dado el apoyo masivo de la política fiscal y monetaria, así como la flexibilización del bloqueo, no esperamos ver la misma amplitud y magnitud de las rebajas de calificación que se vieron en abril y mayo. El riesgo para esa opinión es una gran segunda ola de infecciones que desencadene la reimposición de cierres generalizados en las ciudades y/o una recaída en los precios del petróleo.

En el contexto del deterioro de los fundamentamentales del crédito, es probable que el rendimiento de los mercados crediticios sea desigual y la gestión activa se ha vuelto más importante que nunca.

¿Las rebajas significan un mayor riesgo de impago?

El gran crecimiento del crédito en el último decenio en China y los activos "problemáticos" resultantes es una cuestión fundamental que los encargados de la formulación de políticas han estado adoptando acertadamente. El año 2016 marcó el final de lo que fue esencialmente un auge del crédito (impulsado principalmente por los préstamos a empresas) en China tras la Gran Crisis Financiera. Desde entonces, la política ha cambiado de dirección notablemente hacia la limitación del crecimiento del apalancamiento.

El apalancamiento aumentará, en todos los tipos de prestatarios de China en 2020, para contrarrestar el impacto de Covid-19. Sin embargo, la "limpieza" del crédito sigue siendo una prioridad para los encargados de formular políticas. Es muy probable que permitan que se produzcan más impagos de manera controlada a medida que surjan créditos problemáticos, aunque prestando un apoyo más firme si es necesario para evitar problemas sistémicos.

Para nosotros, existe la clara intención de los encargados de la formulación de políticas de seguir controlando la cantidad de deuda en la economía y ser cada vez más selectivos en los rescates. Los incumplimientos del mercado de bonos han aumentado en China en los últimos años. La quiebra del Grupo Tewoo, con sede en Tianjin, un destacado emisor estatal, a finales del año pasado, pone de manifiesto esta situación. Es más probable que esto ocurra a medida que las consecuencias de Covid-19 se hagan evidentes.

A largo plazo, esto puede tener efectos positivos. Una mayor disposición a permitir los impagos podría ayudar a reforzar un comportamiento corporativo más disciplinado y la gestión del balance, aunque muchas empresas chinas ya están en una posición sólida.

Como podemos ver a continuación, las empresas chinas con grado de inversión han fomentado unos balances sólidos. Entre los de alto rendimiento, hay más posibilidades de mejora, pero aquí se pueden encontrar empresas con buenos balances y fundamentales.

Además, en comparación con algunos otros mercados emergentes como América Latina y África, el universo crediticio de China tiene una exposición mucho menor al petróleo crudo, por lo que se espera que sea más resistente a los débiles precios del petróleo.

China también está menos expuesta a la disrupción del turismo, en comparación con otros países asiáticos como Tailandia, y tiene un mejor control de la pandemia en comparación con países como la India y Brasil. Así pues, las empresas chinas están en general en mejores condiciones para hacer frente a los efectos del Covid-19.

Los fundamentales corporativos de China siguen siendo sólidos

Los fundamentales macro siguen positivos

En un entorno de tipos de interés extremadamente bajos, es cada vez más difícil obtener ingresos y los créditos asiáticos ofrecen rendimientos atractivos para el nivel de riesgo.

Con la continua presión a la baja sobre los ingresos, y la probabilidad de que las autoridades de China toleren una tasa de impago más alta, será importante identificar las empresas más fuertes, que pueden sobrevivir y prosperar.

Se ha inyectado liquidez adicional en el mercado, que ha empujado y probablemente seguirá impulsando los activos de riesgo, de forma indiscriminada. La recuperación del mercado tras las ventas por el Covid, hizo que casi cundiera el pánico en los mercados crediticios asiáticos. A medida que salgamos de la crisis del Covid-19 esperamos que los fundamentales crediticios cada vez más divergentes se reflejen en los mercados.

También esperamos que se produzcan cambios estructurales tras el Covid-19, en el comportamiento de los consumidores y en la gestión de la cadena de suministro. En consecuencia, las perspectivas de crédito variarán entre las distintas industrias y dependerán de la forma en que las empresas se adapten. Creemos que un enfoque cada vez más centrado en la sostenibilidad será un aspecto destacado de la adaptación de las empresas y los gobiernos.