En profundidad

¿Es adecuado un índice de referencia 60/40 en un entorno de alta inflación?


Muchos inversores institucionales establecen índices de referencia 60/40 con el objetivo de obtener un rendimiento superior a la inflación. A menudo, con la esperanza de que esto pueda aportar rendimientos superiores al 3 % (a menudo el 5 %) anual (p.a.) por encima de la inflación.

Pero, ¿es esto realista en el entorno actual? ¿Deben los inversores cambiar sus índices de referencia o sus expectativas de rentabilidad (o ambos)?

1. ¿Qué ha aportado en el pasado el índice de referencia 60/40?

En el gráfico 1, mostramos el rendimiento quinquenal variable de un índice de referencia 60/40 típico, y lo comparamos con el IPC quinquenal variable.

(En todo este artículo, utilizamos el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index -con cobertura en USD- para la renta fija mundial, y el MSCI AC World USD para la renta variable mundial, a menos que se indique lo contrario).

También mostramos la media de los rendimientos quinquenales del índice de referencia 60/40. Esto muestra que, si bien los rendimientos quinquenales anualizados del índice de referencia 60/40 son variables a lo largo del tiempo (y, de hecho, más variables que el IPC) el índice de referencia ha sido, en promedio, equivalente a alrededor del IPC +4,2 % anual durante períodos quinquenales sucesivos (la línea azul representa el rendimiento medio del 60/40, que a lo largo del tiempo ha sido, en promedio, un 4,2 % superior al IPC).

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Conclusión del análisis de los datos anteriores:

Un índice de referencia 60/40 ha logrado una inflación media del +4,2 % anual en los últimos 22 años.

2. ¿Qué puede aportar en el futuro un índice de referencia 60/40?

El vínculo entre un índice de referencia y los rendimientos probables implica hacer suposiciones sobre los rendimientos futuros de las clases de activos y de la inflación. Está claro que la previsión de los rendimientos futuros y de la inflación no es sencilla y es probable que nadie acierte al 100 %. Una forma de mitigar esto es utilizar una serie de supuestos diferentes y modelar los resultados probables utilizando diferentes supuestos posibles en torno a una visión central. En la siguiente sección se analiza esta cuestión.

Desde Schroders, nos hemos planteado esta cuestión para nuestras propias estrategias de inversión multiactiva. Cuando lanzamos una estrategia de crecimiento diversificado en el Reino Unido en 2006, fijamos nuestros objetivos sobre la base de que la inflación +5 % sería similar a la rentabilidad de la renta variable mundial a largo plazo.

Esto se mantuvo hasta 2021, cuando cambiamos el objetivo de inflation plus a cash plus. Esto se debió principalmente a que creíamos que las condiciones del mercado hacían muy difícil lograr una inflación superior al 5 % anual en el futuro.

De cara al futuro, hemos utilizado las previsiones de rentabilidad a 30 años de nuestros economistas para la renta variable mundial y la deuda pública del G4 (Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Europa).

(Las previsiones de nuestros economistas utilizan el índice MSCI World para la renta variable mundial y un índice compuesto G4 (Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Europa) para la renta fija).

El gráfico 2 muestra la rentabilidad esperada de diferentes combinaciones de acciones y bonos, en términos nominales y reales. La previsión de la rentabilidad real utiliza la previsión de nuestros economistas para la inflación estadounidense a 30 años, que es del 2,2 %.

El cuadro muestra que un índice de referencia 60/40 ofrecería una rentabilidad prospectiva de alrededor del IPC +1,9 %. Sin embargo, es importante señalar que el déficit no se debe a la elevada inflación a largo plazo, sino a la reducción de las previsiones de rentabilidad nominal de la renta variable (5,7 %) y la renta fija (1,8 %). Así pues, aunque el potencial de rentabilidad del índice de referencia 60/40 parece menos atractivo en el futuro que en el pasado, en un horizonte de 30 años el problema no es que la inflación sea estructuralmente más alta.

Para lograr una rentabilidad en el futuro del IPC +3 % anual utilizando estos supuestos, sería necesario cambiar del 60/40 al 90/10, pero evidentemente esto vendría acompañado de una mayor volatilidad en el camino. Hay que tener en cuenta que, con estas hipótesis, ni siquiera el 100 % de la renta variable puede ofrecer un IPC +5 % anual.

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Conclusión de la observación de los datos futuros basada en nuestras hipótesis de 30 años:

Es probable que un índice de referencia 60/40 ofrezca menos de un 2 % por encima de la inflación.

3. ¿Cómo afectará el aumento estructural de la inflación a las expectativas de rentabilidad de 60/40?

En el gráfico 3, mostramos el rendimiento del índice de referencia 60/40 en diferentes contextos de inflación a lo largo de la historia. Hemos creado los diagramas de cajas para ilustrar la distribución de los rendimientos superiores a la inflación (es decir, los rendimientos reales), para cada entorno de inflación, con el rendimiento real medio representado como la cruz en cada una de las cajas. En la nota a pie de página del gráfico se incluyen más detalles sobre los datos representados.

Si efectivamente nos encontramos en el inicio de un periodo de inflación estructuralmente más alta, de tal manera que la media sea del 3-5 % (rosa) o >5 % anual (amarillo), entonces probablemente se produciría un deterioro de la rentabilidad real del índice de referencia 60/40. La rentabilidad real media, así como las rentabilidades máximas y mínimas, son algo más bajas, especialmente para el entorno de mayor inflación. Curiosamente, no es solo el entorno de mayor inflación el que supone un reto, sino que la rentabilidad media en el entorno de menor inflación también está por debajo del objetivo del IPC.

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Este resultado sugiere que los inversores (o los que establecen los puntos de referencia para ellos) deberían considerar un cambio en el punto de referencia estratégico para apuntar al IPC +3 % anual si creen que la inflación será cualquier cosa menos el "sweet spot" de 1-3 % en el futuro. Sin embargo, esto se contradice cuando observamos diferentes combinaciones de índices de referencia. En el gráfico 4, repetimos el gráfico 3 y lo comparamos con otras combinaciones de acciones y bonos para observar su rendimiento en diferentes entornos de inflación.

La forma del rendimiento es similar para las cuatro combinaciones principales de índices de referencia. El cambio de la combinación crea una compensación por la que un rendimiento promedio más elevado (para ponderaciones de renta variable más altas) también da lugar a una gama más amplia en torno a ese rendimiento. No es un resultado sorprendente, pero confirma que, incluso con una visión estructural de la inflación para el período siguiente, el cambio de la referencia estratégica no parece mejorar el rendimiento a futuro. 

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Si el contexto de la inflación cambia significativamente la relación entre la renta variable y la renta fija, de modo que la correlación entre los componentes de referencia sea mucho mayor o menor, podríamos ver resultados ligeramente diferentes a los del gráfico 4. Un informe elaborado recientemente por nuestra unidad de investigación estratégica estudió el efecto de la inflación en las correlaciones entre la renta variable y la renta fija. La historia sugiere que los regímenes inflacionarios más elevados han estado típicamente asociados a correlaciones positivas entre la renta variable y la renta fija.

Una mayor volatilidad de las tasas de interés también se ha asociado a una menor correlación entre la renta variable y la renta fija. Sin embargo, reconocemos que es muy difícil predecir las correlaciones futuras, sobre todo teniendo en cuenta la preocupación por la inflación y el crecimiento y la incertidumbre actual en torno a las pautas de los bancos centrales.

En lugar de integrar una visión de la inflación a largo plazo en el índice de referencia, creemos que los inversores deberían conservar la flexibilidad para ajustar dinámicamente sus visiones. En concreto, deberían considerar la posibilidad de adaptar su asignación de activos en función de las valoraciones del mercado, de sus perspectivas de inflación a corto y medio plazo y del impacto que esto tiene en los rendimientos de las clases de activos.

Recreando el gráfico 1 con los rendimientos de un año del índice de referencia 60/40 y del IPC, en el gráfico 5 superponemos el ciclo de inflación, agrupado por el nivel de inflación. La pauta de rendimiento del 60/40 en todas las agrupaciones de inflación no está clara, e incluso dentro de las agrupaciones de inflación, el rendimiento del índice de referencia es variable. Creemos que este es un argumento a favor de la gestión dinámica de la inflación en lugar de ajustar el índice de referencia estratégico.

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Conclusión de la observación de los datos futuros en función de varios escenarios de inflación:

La relación a corto plazo entre los rendimientos del índice de referencia y la inflación es inestable. Esto sugiere que la gestión dinámica de la inflación puede ser más adecuada para conseguir mayores rendimientos, en lugar de un cambio en el índice de referencia estratégico.

4. ¿Es probable que los actuales cambios temáticos hagan que la inflación aumente a largo plazo y repercuta en los rendimientos futuros?

La inflación está en la mente de todos los inversores, pero ¿existe un conjunto más amplio de cambios temáticos en la economía mundial que debemos tener en cuenta a la hora de tomar decisiones de inversión a largo plazo?

En Schroders hemos estado pensando en cómo será el futuro de los mercados financieros y qué puede causar o contribuir a los patrones de crecimiento e inflación a nivel mundial. Estas son algunas de esas temáticas y nuestra opinión acerca de cómo podrían afectar a la inflación. La mayoría están incluidas en nuestras actuales hipótesis de rentabilidad a 30 años (y la transición energética se incluirá en nuestras próximas hipótesis a 30 años que se publicarán a principios de 2023).

  • Transición energética: es probable que las presiones inflacionarias aumenten en el marco de las medidas para desincentivar las fuentes de energía con alto contenido en carbono, aunque mucho depende de cómo intervengan los responsables de las políticas para hacer frente al calentamiento global y el impacto inflacionario probablemente se concentre a corto plazo. El impacto también será más pronunciado para las economías que todavía dependen en gran medida de la energía procedente de los combustibles fósiles. En general, esperamos que la transición energética sea inflacionaria.
  • Tecnología: un mayor uso de la tecnología (acelerado durante la pandemia del Covid-19) contribuirá a mejorar el crecimiento de la productividad a medio plazo. Aunque la tecnología puede aportar una mayor eficiencia en la producción, algunos empleos tradicionales pueden quedar obsoletos, lo que agrava los problemas de desigualdad y el riesgo de populismo. Esperamos que la mejora de la productividad se traduzca en una menor inflación.
  • Cambio climático: el efecto del cambio climático variará significativamente en todo el mundo. Algunos estudios sobre la economía del cambio climático sugieren que las catástrofes naturales podrían impulsar la productividad de las empresas y promover el crecimiento a largo plazo. Esto se debe a que las empresas que sobreviven a las catástrofes actualizan sus reservas de capital y adaptan las nuevas tecnologías. Aunque no todo avala esta visión positiva, hay pruebas sólidas que sugieren que el cambio climático tendrá un gran impacto en el crecimiento mundial, ya sea para bien o para mal. Hemos incorporado el impacto del cambio climático en nuestras previsiones de crecimiento a largo plazo. El descenso de la productividad a causa del aumento de las temperaturas puede ser inflacionario.
  • Aumento de las tensiones geopolíticas: es probable que las tensiones por la guerra en Ucrania conduzcan a una economía mundial más fragmentada o regionalizada. Esto se traduce en menos eficiencia, mayores costos y un crecimiento más lento (estanflación). La oferta mundial se verá más alterada y difícil de controlar. El reto para los bancos centrales de mantener la inflación en el objetivo será mayor, lo que hará que las tasas de interés sean más altas y volátiles. El punto positivo es la mayor adopción de tecnología local. Esto no es algo que tengamos en cuenta en nuestras hipótesis a 30 años. Normalmente, el aumento de las tensiones geopolíticas provoca un incremento de los costos y esto tiene un efecto inflacionario si las empresas trasladan estos costos más altos a los consumidores.
  • Demografía: el envejecimiento de la población significa que el crecimiento de la población activa se ralentizará durante la próxima década y disminuirá en Japón, partes de Europa (Alemania e Italia) y China. A menos que se compense con una mayor tasa de participación o productividad, la disminución de trabajadores pesará sobre el crecimiento. Ajustamos nuestras cifras de productividad en función de la población activa y, por tanto, esto se tiene en cuenta en nuestras previsiones a 30 años.

Conclusión: la capacidad de adaptación es la clave

Nos propusimos evaluar si los inversores con índices de referencia 60/40 pueden obtener rendimientos de la inflación +3 % anual en el futuro. Descubrimos lo siguiente:

  • Parece poco probable que un índice de referencia 60/40 proporcione una inflación del 3 % anual en el futuro, según nuestras hipótesis a 30 años.
  • Las diferentes combinaciones de renta variable y renta fija no mejoran sustancialmente los rendimientos a futuro en diferentes entornos de inflación. Por lo tanto, no hay motivos sólidos para cambiar el índice de referencia.
  • Sin embargo, reconocemos que el futuro puede ser muy diferente al pasado. Creemos que es importante que los titulares de activos se adapten a los distintos entornos de mercado.
  • También creemos que las tendencias económicas estructurales deben tenerse en cuenta en las hipótesis de rentabilidad y en la toma de decisiones de inversión. Nuestros economistas de Schroders ya tienen en cuenta estas temáticas en sus previsiones, entre las que se encuentra el cambio climático.
  • Además, la adopción de un conjunto más amplio de clases de activos fuera del índice de referencia, y la incorporación de activos privados, dará a los propietarios de activos una mayor posibilidad de alcanzar el rendimiento deseado.