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Perspectives 2020 : crédit titrisé


  • Avec un nombre record d’obligations mondiales qui affichent des rendements négatifs et une politique monétaire appelée à rester très accommodante, la demande de crédit titrisé devrait rester forte.
  • Les volumes d’émission de crédits titrisés sont inférieurs et leurs rendements restent plus attrayants que ceux d’autres segments du crédit.
  • Nous estimons que les États-Unis – plus que le Royaume-Uni ou l’Europe – présentent les fondamentaux les plus attractifs sur les marchés du crédit à la consommation, du crédit au logement et des prêts immobiliers.

 

En 2019, le crédit titrisé a dégagé des rendements stables et peu volatils grâce au soutien des fondamentaux et à la politique conciliante des banques centrales internationales en matière de taux d’intérêt. En 2020, la politique des banques centrales devrait rester accommodante et le rendement de la dette mondiale devrait être nul voire négatif. Nous pensons que les investisseurs resteront en quête de rendement dans des segments autres que ceux couverts par les indices obligataires agrégés.

 

Offre moins importante et meilleur potentiel

En 2019, la majorité des segments du crédit ont vu leurs primes de risque diminuer considérablement, laissant de nombreux secteurs proches de leurs plus bas historiques. La recherche de rendement dans un contexte de faibles performances fait que de nombreux secteurs sont survalorisés. Le redressement du crédit a également été irrégulier, avec des périodes de creusement des spreads et des événements tels que les guerres commerciales remettant en cause la reprise économique. Ainsi, des poches d’effet de levier continuent de se développer dans des secteurs qui sont et resteront une cible d’allocation du capital.

Parmi les allocations en crédit, le secteur des obligations titrisées reste le plus éloigné de niveaux historiquement serrés. Les marchés du crédit titrisé affichent également une croissance nettement inférieure à celle du marché des obligations d’entreprise. Nous avons entamé l’année 2019 en privilégiant le thème de l’opposition entre « Main Street et Wall Street », reflétant notre préférence pour le crédit à la consommation par rapport aux obligations d’entreprise. Nous considérons que ce thème reste d'actualité et que certains segments du crédit à la consommation sont préférables, en particulier en termes d’effet de levier.

Le crédit aux entreprises américaines, dont l’endettement est au plus haut depuis 15 ans, semble plus avancé dans le cycle que le crédit à la consommation, où la couverture du service de la dette reste toujours aussi solide depuis 40 ans. Les crédits à la consommation, au logement et à l’immobilier sur le marché des titres garantis par des actifs (ABS), par des prêts hypothécaires (MBS) et par des créances hypothécaires commerciales (CMBS) ont tous été performants. Les niveaux de défaut dans la plupart des secteurs se situent dans le bas de leurs fourchettes historiques. Avec des performances stables, des rendements appréciables et des volumes d’émission contenus, les secteurs titrisés offrent une opportunité de diversification attractive par rapport aux allocations en crédit classiques.

 

Une détérioration apparaît dans le segment du crédit à la consommation de qualité inférieure

En 2020, le thème du crédit à la consommation aux dépens de la dette d’entreprises devrait rester performant, mais il faut s’attendre à une année de « différenciation ». La différenciation reconnaît que les actifs de qualité supérieure assortis d’un moindre effet de levier offrent une protection dans un marché en cycle plus avancé, où des faiblesses commencent progressivement à apparaître. Par exemple, parmi les consommateurs, le segment des particuliers fortunés riches en actifs surperforme. En témoigne le très faible niveau des pertes sur les cartes de crédit de prestige (dette que les créanciers jugent peu susceptibles d’être remboursée) et des défauts sur les crédits automobiles et immobilier « prime ». Les consommateurs moins fortunés - ceux qui ne qui ne remplissent pas les conditions requises pour obtenir un prêt immobilier - ont tendance à être surendettés. D’où une détérioration dans le segment des prêts automobiles à haut risque, dans lequel les taux de défaut augmentent, et ce en dépit de la diminution du chômage.

Les prêts échelonnés non garantis (prêts à la consommation privée) et les prêts aux étudiants ont eux aussi été moins performants, compte tenu de l’endettement plus important des emprunteurs. Il existe également des poches d’effet de levier dans d’autres secteurs. De grandes villes comme Los Angeles, San Francisco, New York, Boston, Chicago et Washington connaissent une forte concurrence en termes de capital immobilier, et sont susceptibles de connaître une situation plus difficile à l’avenir du fait d’un taux d’endettement plus excessif. Les taux de défaut de certains CMBS atteignent désormais 2,5 % à 3,5 %, un niveau élevé auquel l’on ne s'attendrait pas avant l’échéance du prêt.

Enfin, le marché des collateralized loan obligation (CLO) connaît une augmentation des opérations notées CCC et un abaissement des notes des prêts à effet de levier. Alors que de nombreux CLO s'approchent du niveau CCC - qui impacte le seuil de déclenchement de la garantie - certaines tranches mezzanine sont proches d'un éventuel report du paiement des intérêts.

 

Mettre l’accent sur la qualité et la liquidité, et privilégier les États-Unis

Alors que des faiblesses se profilent à l’horizon, nous conservons une prédilection pour les créances de la plus haute qualité et axons notre allocation sur les marchés étoffés et liquides. Cette approche devrait nous permettre de faire la distinction au niveau des secteurs et des titres et de détenir des crédits protégés par des fondamentaux solides, de meilleures garanties ou une structure senior. Les opportunités potentielles les plus intéressantes parmi les créances décotées concernent selon nous les CLO notés BBB et BB, où les investisseurs commencent déjà à observer une baisse des prix et un certain nombre d’adjudications.

Globalement, les marchés américains semblent présenter les fondamentaux les plus attrayants dans les segments du crédit à la consommation, du crédit au logement et des prêts immobiliers. Bien que la perspective d’un Brexit désordonné ait désormais diminué, la situation économique globale au Royaume-Uni et en Europe semble légèrement plus terne, du point de vue de la croissance du PIB. Les consommateurs au Royaume-Uni et en Europe semblent moins confiants que leurs homologues américains. Cela étant, nos stratégies mondiales à forte conviction en crédit titrisé offrent selon nous un potentiel de diversification indéniable.

La diversification et l’évaluation de l’ensemble des risques sont importantes dans un marché en cycle avancé dont la tendance est davantage dictée par des facteurs particuliers. Nous cherchons également à tirer parti des primes d’illiquidité qui apparaissent lorsque les banques se désengagent en tant que premier pourvoyeur de crédit et que les emprunteurs sont en quête de financements. Si nous parvenons à trouver des marchés où les banques sont incitées à réduire l’endettement (prêts immobiliers notamment), où la réglementation limite la croissance du crédit (secteur du logement par exemple), et des secteurs spécifiques dans lesquels les banques sont confrontées à une moindre concurrence (tels que les prêts de petite taille, les prêts aux particuliers ou les prêts à plus de 10 ans), nous devrions être en mesure de dégager un rendement supplémentaire tout en prenant moins de risques.

Notre priorité en 2020 sera de déceler des segments du marché des titres garantis par des actifs ou du crédit titrisé dont le risque est correctement valorisé et dont la volatilité devrait être plus faible.

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