Prospettiva

Outlook 2022 | Cina


Dopo l'eccezionale ripresa post Covid-19 dello scorso anno, era chiaro che nel 2021 la musica sarebbe cambiata per la Cina. In definitiva, il Paese è stato il motore della ripresa macroeconomica dalla prima ondata pandemica - il cosiddetto effetto "first in first out".

Le riforme sul fronte normativo, la crisi energetica e la volatilità nel settore immobiliare in seguito agli interventi delle autorità, nonché i timori per il caso Evergrande, hanno rappresentato fonti di preoccupazione aggiuntive per i mercati. Di conseguenza, nel 2021 si è registrata una certa divergenza tra le performance di obbligazioni e azioni.

Quanto a Covid-19, al momento in Cina il 75% della popolazione ha ricevuto due dosi di vaccino. Al contempo, rimangono in essere rigidi controlli alle frontiere e l'obbligo di quarantena. Alla luce dell'incertezza creata dalla variante Omicron, tali misure saranno probabilmente confermate anche il prossimo anno.

In vista del 2022, sono opportune alcune valutazioni. L'approccio tolleranza zero contro il Covid-19 verrà abbandonato? Il rallentamento economico diverrà progressivamente meno marcato? Le pressioni normative si allenteranno?

Economia cinese

David Rees, Senior EM Economist

La brusca decelerazione dell'economia cinese, iniziata nella seconda metà del 2021, si protrarrà anche nel 2022; pertanto la crescita del PIL rimarrà modesta. Abbiamo rivisto le stime di crescita del PIL dal 7,7% al 4,7% nel 2021.

Data la politica di tolleranza zero contro il Covid-19, le restrizioni volte a contenere nuovi focolai continueranno periodicamente a pesare sull'attività economica, in particolare nel settore dei servizi. A tal proposito, la diffusione della variante Omicron rappresenta un potenziale problema. Il governo è intervenuto in sostegno del settore energetico dopo che svariati blackout ne avevano frenato l'attività. Tuttavia, è probabile che permanga la pressione sulle riserve di carbone, perlomeno in inverno. Di conseguenza, i produttori devono fare i conti con i maggiori costi dell'energia in una fase in cui la domanda all'esportazione sembra destinata a rallentare.

In ogni caso, la principale fonte di preoccupazione è il settore del real estate. Lo scetticismo circa la solidità dei costruttori fortemente indebitati ha comportato una marcata riduzione delle vendite di immobili nuovi; è quindi venuta meno una fonte fondamentale di finanziamento e si è innescato un circolo vizioso caratterizzato da contrazione dell'attività edilizia, ristrutturazioni del debito più frequenti e riduzione del fatturato. Le autorità hanno dimostrato di avere una "soglia del dolore" elevata, in linea con le riforme su larga scala del quadro normativo effettuate dal governo per raggiungere l'obiettivo della "prosperità comune". È comunque probabile che a un certo punto le autorità decidano di prendere in mano il timone per stabilizzare la situazione, onde scongiurare potenziali conseguenze negative di un collasso del mercato residenziale per il sistema finanziario e l'economia nel complesso. D'altra parte, lo sfasamento tra le vendite modeste di terreni e immobili nuovi e le attività lascia presagire che il settore dell'edilizia - storicamente equivalente a un quinto circa del PIL - sarà caratterizzato da una certa debolezza anche nel 2022.

La buona notizia è che nessuno dei possibili sviluppi coglierà i mercati del tutto impreparati. Nel breve periodo, i dati annunciati potrebbero ancora sorprendere in negativo, ma i nostri timori di vecchia data circa la decelerazione della Cina sono ora condivisi dalla maggior parte degli investitori e i mercati monitoreranno da vicino la situazione alla ricerca di segnali di miglioramento. L'annuncio di stimoli fiscali, magari destinati a promuovere gli investimenti nella transizione energetica, potrebbe accrescere la fiducia.

Anche una svolta in positivo degli indicatori anticipatori sarà indice di futuri progressi. Ad esempio, sebbene l'impulso al credito - la variazione su 12 mesi dei nuovi finanziamenti in percentuale del PIL - abbia perso ulteriore slancio in ottobre, lasciando presagire una certe debolezza economica sino all'estate del 2022, la decelerazione è avvenuta a un ritmo più blando del previsto. In relazione a tale parametro, a cavallo tra 2021 e 2022 potremmo assistere a una risalita dai minimi, segno di un'accelerazione dell'attività nel secondo semestre del prossimo anno.

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Inoltre, gli investitori dovrebbero beneficiare di una maggiore chiarezza circa le modalità di implementazione delle riforme governative. Un eventuale allentamento mirato della stretta normativa in ambiti quali tecnologia e istruzione si rivelerà probabilmente positivo per gli asset di tali settori. Inoltre, un aumento del reddito disponibile delle famiglie derivante da riforme e potenziali misure di stimolo potrebbe sostenere la componente dei consumi che sinora ha segnato il passo nell'ambito della ripresa. 

Azioni cinesi

Louisa Lo, China Fund Manager

Alla luce della politica di tolleranza zero del governo cinese, una riapertura delle frontiere nel 2022 appare improbabile. Di conseguenza, la ripresa dei consumi sarà probabilmente trainata dalla spesa dei Cinesi, destinata ad aumentare in seguito alla diminuzione dei casi di Covid resa possibile da misure di contenimento rigide e incremento dei tassi di vaccinazione.

L'inflazione dei prezzi di produzione (o factory gate) dovrebbe toccare il picco nel 2022 nel quadro della normalizzazione dell'attività industriale a livello mondiale. Nel 2022, sono inoltre attesi progressi lungo le catene di approvvigionamento nel complesso, viste le scarse probabilità di lockdown su larga scala nelle principali economie. Cosa ancor più importante, alcune selezionate società produttrici di beni di consumo - favorite dalla solidità del marchio - potrebbero riuscire a trasferire i maggiori costi di produzione ai consumatori finali in presenza di una situazione più incoraggiante sul fronte dei consumi. Pertanto, l'anno prossimo potrebbe rivelarsi più propizio per le azioni delle aziende dei beni di consumo di alta qualità.

Se da un lato l'inflazione dei prezzi al consumo potrebbe essere prossima al picco, dall'altro è improbabile una discesa a livelli nettamente più bassi. In Cina, siamo alle soglie di un periodo di inflazione strutturale trainata da fattori di lungo periodo quali l'invecchiamento demografico, il focus sulla decarbonizzazione e il persistente e prolungato quantitative easing a livello globale.

Ci aspettiamo che la crescita si concentri soprattutto in aree strategiche come le nuove infrastrutture e gli investimenti di capitali in progetti green, in linea con le politiche del governo. Il prossimo anno potremmo anche assistere a un modesto aumento degli investimenti nelle infrastrutture tradizionali in presenza di una politica fiscale più favorevole; non ci aspettiamo però un'impennata poiché i governi locali, al pari delle autorità centrali, dovranno impegnarsi nella riduzione del debito pubblico. D'altro canto, è verosimile un ulteriore rallentamento degli investimenti immobiliari dato il deleveraging in atto sul mercato del real estate.

Nel 2022, potrebbero risolversi i colli di bottiglia sul fronte dell'offerta, ma non si esclude una flessione dell'export determinata dall'attenuazione del supporto offerto dai lockdown in altre parti del mondo. Aumenta quindi l'importanza della "strategia di doppia circolazione", vale a dire il focus sulle esportazioni in un'ottica di lungo periodo e il sostegno ai consumi interni, alla localizzazione dell'attività di R&S e allo sviluppo di prodotti locali in sostituzione di quelli importati. In tale contesto, i consumi interni dovrebbero confermarsi un driver di crescita fondamentale nel 2022 e oltre.

La linea politica è chiaramente tracciata e in cima alla lista delle priorità vi sono la riduzione del debito e la mitigazione delle disparità in termini di reddito. Ove necessario si procederà a un adeguamento delle politiche, ma a nostro avviso una decisa inversione di rotta appare improbabile, almeno finché l'attenzione delle autorità sarà catalizzata dai driver economici di lungo periodo e da una riduzione del rischio.

Dalla vittoria di Biden alle presidenziali USA non si è assistito a un netto miglioramento delle relazioni tra Washington e Pechino, ma neppure a un forte deterioramento. Per altro, è positivo che i due Paesi si siano detti propensi a riprendere le negoziazioni. In un contesto teso, la potenziale riduzione dei dazi imposti sulle merci cinesi da parte degli Stati Uniti, nel tentativo di attenuare le pressioni inflazionistiche sul mercato interno, appare incoraggiante. In ogni caso, siamo convinti che le relazioni USA-Cina rimarranno abbastanza complicate e anche eventuali progressi in termini di riduzione dei dazi non garantiscono un re-rating significativo del mercato. La Cina continuerà a promuovere la "doppia circolazione" a fronte di tensioni geopolitiche più acute.

La correzione del mercato azionario cinese nel 2021 - vale a dire la brusca flessione delle valutazioni di molti titoli dagli elevati livelli raggiunti - fa nascere numerose opportunità in svariati settori. Nel complesso, ci sembra che le valutazioni siano adeguate, pur in presenza di alcune differenze degne di nota tra i vari settori, e offrano una maggiore protezione dal rischio di ribasso in previsione di un contesto macroeconomico ancora difficile nel 2022.

Debito cinese

Julia Ho, Head of Asian Macro

Una replica della solida sovraperformance relativa del 2021 non è scontata, ma alle soglie del 2022 confermiamo il grande ottimismo circa le obbligazioni cinesi onshore.

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I bond della Cina restano un'opportunità di investimento estremamente valida. L'espansione economica ha rallentato (dall'8-9% del decennio scorso al 5% stimato nel 2022) con l'attenzione che si sposta dalla quantità alla qualità della crescita. Tale transizione potrebbe porre le basi per un'economia più sostenibile e stabile in futuro; in ogni caso un tasso di crescita complessiva più basso è positivo per le obbligazioni poiché i tassi di interesse si manterranno probabilmente bassi.

Inoltre, la diminuzione dell'impulso al credito ha contribuito alla conferma di una politica monetaria espansiva. Mentre le banche centrali globali ridimensionano i programmi di quantitative easing oppure iniziano a inasprire i tassi, la PBoC è l'unica grande autorità monetaria ad aver effettuato un allentamento di recente. Pertanto, il rischio di ribasso per i bond cinesi appare contenuto e il profilo di rischio/rendimento a medio termine ci sembra vantaggioso.

Inoltre, i nuovi temi prosperità comune, riforma del quadro normativo e riduzione dell'indebitamento sono favorevoli agli investimenti in obbligazioni. La Cina è una nazione complessivamente più ricca e ora si concentra su questioni quali le disparità sociali e di reddito. Le autorità sono impegnate a mitigare gli eccessi in molteplici aree tra cui il mercato residenziale, nonché a effettuare riforme di lungo termine in ambiti quali istruzione, sanità e gioco online. La ripresa "first in first out" della Cina dalla pandemia ha offerto al Paese una finestra di opportunità per attuare le suddette riforme senza sconvolgere eccessivamente la traiettoria di crescita.

Il Congresso nazionale del Partito Comunista a ottobre 2022 darà nuovo impulso all'attuazione delle riforme. Riteniamo che per raggiungere gli obiettivi di lungo periodo occorreranno alcuni sacrifici a breve termine, come dimostra la situazione di stress sul mercato immobiliare. Tutti gli sviluppi citati sono positivi per le obbligazioni poiché è probabile che gli investitori continuino a restare cauti e ad ampliare l'esposizione ai bond cinesi in presenza di attese di crescita più modeste e del rischio di impennate della volatilità.

Su un orizzonte di lungo periodo, in Cina la crescita demografica ha raggiunto il picco e la popolazione nel complesso appare progressivamente più vecchia; anche questo trend è favorevole ai bond. In seguito al mantenimento per lungo tempo della politica del figlio unico, è verosimile che in Cina la popolazione totale e quella in età lavorativa abbiano raggiunto il picco. Al contempo però si assiste a un rapido invecchiamento demografico e alla crescita contestuale della domanda di prodotti a reddito fisso. È improbabile che la nuova politica dei tre figli arresti il trend demografico in atto poiché le giovani generazioni in Cina e in altri Paesi dell'Asia e dell'Europa appaiono via via più benestanti e meno propense a fare figli. Invecchiamento e calo della popolazione frenano la crescita e sostengono le obbligazioni.

Infine, le obbligazioni cinesi sono un'asset class matura e gli investitori iniziano a considerarle un bene rifugio emergente. La sovraperformance registrata a marzo 2020 durante la pandemia, nonché in occasione del crollo delle obbligazioni globali nel primo trimestre 2021, conferma la resilienza dei bond della Cina. Le valutazioni interessanti, un contesto economico incoraggiante, una politica monetaria divergente, una crescente accessibilità, l'inclusione negli indici, la bassa volatilità e i vantaggi in termini di diversificazione sono solo alcune delle ragioni per cui continuiamo a preferire le obbligazioni cinesi.

Inoltre, Pechino promuove tuttora la divisa cinese come valuta di riserva internazionale, pertanto le obbligazioni governative locali rivestiranno un ruolo cruciale come fulcro degli investimenti in asset denominati in renminbi.

Informazioni importanti

Il valore e il reddito degli investimenti possono aumentare o diminuire e gli investitori potrebbero non recuperare il capitale iniziale.