Perspective

중국 기술주 투자는 끝난 것인가

 

 

지난 해 11월, 앤트 그룹(Ant Group)의 기업공개가 마지막 순간에 좌절된 이후 기술주 섹터에 대한 중국의 규제 리스크 상승에 대해 심각하지는 않지만 지속적으로 우려가 제기되어 왔습니다.

하지만 지난 7월 중국 정부가 교육 및 기술 섹터를 본격적으로 단속하면서 우려 수준이 높아졌으며 결국 시장내 상당한 매도가 진행되었습니다.   

[관련리포트] : 중국 증시 폭락은 투자자들에게 어떤 의미인가?

해외 상장에 대해 집중적인 규제 검토와 제한이 부과되는 가운데 중국 기술주에 대한 투자와 중국 시장 전반에 대한 투자는 끝난 것일까요?

물론 다음과 같이 상황이 매우 달라졌다는 것을 부인할 수는 없지만, 아시아 주식 투자자로서 저는 아니라고 생각합니다. 먼저 중국 정부가 인터넷 업종에 대한 통제와 감독을 강화하려는 이유가 무엇인지 그 배경을 이해해야 할 것입니다.

 

정부가 이런 조치를 취하는 이유는 무엇일까요?

개인적으로, 정부 조치에 대한 이유는 네 가지, 즉 국가 안보, 금융 안정, 사회적 안정과 모빌리티, 쌍순환 정책 때문이라고 생각합니다.

  1. 국가 안보

가장 대표적인 사례는 중국의 우버(Uber)라고 할 수 있는 디디(Didi)의 상황입니다. Didi는 소위 변동지분실체(VIE: variable interest entity) 구조에 따라 미국에 상장되어 있는 기업입니다. 기본적으로 이 구조는 중국 기업들이 기술부문처럼 핵심분야로 간주되는 특정 업종에서 외국인 투자자의 소유를 금지하는 규정을 우회할 수 있도록 지주회사 설립을 허용하고 있습니다

상장을 진행하면서 Didi에서는 얼마나 데이터를 “잘” 사용하고 있는지 강조했으며, 정부기관 직원들이 어디를 방문하는지도 추적할 수 있다고 했습니다. 중국 당국은 이런 데이터가 미국내 상장 기업에 제공된다는 점에 대해 우려했고 Didi에 IPO 진행을 중단할 것을 요청했습니다. 돌이켜보면, 다소 우매하게 Didi는 IPO 프로세스를 계속 진행했고, 수렁에 빠지게 되었고 결국 주가는 급락했습니다.

미국내 상장된 중국 주식에 대한 감사와 관련해 업데이트된 증권거래위원회(SEC) 규정과 훨씬 더 많은 정보를 SEC에 제공해야하는 요구사항을 고려하면, 이제 중국의 인터넷 기업 주식 대부분은 일차적 상장 지역을 홍콩으로 이전하거나 미국 시장에서 상장을 폐지해야 할 것입니다.

이런 상황으로 미국내 상장되어 있는 VIE 구조 기반의 상장 주식들이 무질서하게 폐지되지는 않을 것입니다. 하지만 미국 정부와 중국 정부의 움직임을 볼 때 분명한 것은 “민감”하다고 간주되는 데이터 관련 주식들은 일차 상장을 미국에서 유지할 수 있을 것 같지 않다는 것입니다.

 

  1. 금융 안정

금융 안정은 두 가지에 기반합니다. 첫째, ANT 그룹의 IPO 이후 당국은 인터넷/핀테크 주식으로 인한 과도한 소비자 부채 발생을 선호하지 않았던 것은 분명합니다. 부실채권의 위험뿐 아니라, 중국이 경제적 방향 설정에 활용하는 핵심 수단 중 하나인 국영은행을 뒤흔들 수 있기 때문입니다. 둘째는 전통적 경제 부문, 특히 중소기업(SME), 부동산, 리테일 업종의 스트레스, 인터넷 주식의 혼란이 가속화되고 있다는 소문입니다. 부실채권 증가 위험과 더불어 일부 인터넷 주식의 더욱 공격적인 양상을 통제하여 단기적인 금융 불안정 위험을 낮추게 될 것입니다.

 

  1. 사회적 안정과 모빌리티

세번째 이유는 여러 부문에 해당되지만 본질적으로 중국의 중산층이 주택담보대출 상승, 본인 및 고령화가 진행되고 있는 부모세대를 위한 의료비 상승, 급증하는 사교육 비용으로 상당한 압박을 받고 있으며, 이제는 “레벨업(levelling up)”을 촉진하는 정책으로 결정적 전환이 진행되고 있다는 것입니다. 

분명한 것은, 일부 의제는 중국 내 가족 생활비와 스트레스를 낮추고 인구 통계학적 시한폭탄을 고려할 때 자녀 양육을 위해 더 나은 환경을 제공한다는 것입니다.

여기에서 이슈는 루이뷔통 모에헤네시(LVMH)의 최근 실적으로 입증될 수 있습니다. LVMH는 중국의 최고 부유층을 대상으로 엄청난 럭셔리 핸드백 판매에 힘입어 높은 성과를 달성했습니다. 반면 중국의 중산층 소비자들은 가처분소득에 대한 압박으로 인해 소비를 줄임에 따라 브랜드 간장 생산업체인 해천미업(Haitian Flavouring)의 실적은 하락했습니다.

중국의 성장에서 발생하는 혜택이 균등하게 배분되지 않는다는 것은 분명합니다. 세계 불평등 데이터베이스(World Inequality Database)에 따르면 중국 내 국민소득 기준 상위 10%는 (2015년에) 국가 전체 부의 42%를 차지했으며, 이는 1980년 28%에 불과했던 수준과 대비되며, 미국의 45%에도 비교됩니다. 다음 도표에서 보시다시피 중국의 불평등 상승과 더불어 사회적 모빌리티(계층간 이동가능성)는 하락하고 있습니다.

 

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가족/도시 스트레스와 낮은 출산율에 대한 우려는 중국 내에서 이미 논의되고 있으며 정부도 분명 조치를 취하겠다는 결정을 내렸습니다.

중국 내 초대형 음식 배달업체, 메이투안(Meituan)도 배달원들에게 더 나은 의료혜택 및 소득을 지급하라는 권고를 받았다는 것도 놀랍지 않습니다. 아이들의 과도한 학습 시간 및 스트레스를 줄이기 위해 과외에 대한 규제가 예상되지만, 이 업종이 실질적으로 폐쇄되거나 비영리로 전환되지는 않을 것입니다.

중국 당국은 영리 목적의 과외, 게임, 소셜미디어 사이트, 지역사회 공동구매 프로그램 등 여부에 상관없이, 상당수의 “사회적” 기술은 사회에 긍정적 영향을 미치지 않는다고 결정한 것 같습니다. 대신, 가장 최근 발표에서 알 수 있듯이, 스포츠 및 운동은 현재 중국의 정책적 우선순위입니다. 중국 정부가 건전하다고 결정을 내린 사항들은 매우 명확합니다. 향후, 사회적 목표를 달성하기 위해 더 많은 조치를 시도할 것이라고 예상되며, 이 조치들은 가격 인하, 더 저렴한 의료보험 제공, 의료비/약제비 인하 등을 추진할 것으로 보입니다. 따라서 이 모든 업종들에 대해서는 신중해야 할 것입니다.

 

  1. 쌍순환

중국 당국이 인터넷 업종에 대한 통제를 더욱 강화하는 마지막 이유는 지난 3월 제 14차5개년 계획에서 발표되었던 “순환” 전략과도 관련이 있습니다. 이 계획은 주요 부문(배터리, 전기 자동차, 사물 인터넷, AI, 바이오테크 등)에서 자립과, 가장 주요한 부문에서 혁신적인 “하드” 테크놀로지 촉진에 강조를 두고 있습니다. “사회적” 기술(즉, 인터넷 주식 등)은 더 이상 5개년 계획에 목표로 명시된 “질적으로 우수한 개발”의 일부로 간주하지 않으며, 불평등을 줄이고 지속가능한 성장을 촉진하겠다는 시진핑 주석 어젠다의 일부로 간주할 수는 없습니다. 따라서 정부는 쌍순환 전략에서 훨씬 더 전략적인 부문을 위해 인터넷 기업들의 투자를 유치할 수 있도록 거대 기업과 경제의 대부분에 대해 더 많은 통제를 하기로 결정했습니다.

 

 

이제 중국 기술주는 중단인가요?

그렇다면 중국의 인터넷 주식 투자에 있어 어떤 의미를 가질까요? 진정 생존할 수 없을까요? 인터넷 섹터의 마지막 기회일까요? 이 섹터에 대한 신규 약세장은 “새로운 러시아”와 같아 우리가 구제해야 할까요?

첫째, 위의 마지막 문장에서 보면 러시아와는 거의 비교점이 없습니다. 이것은 정실 자본주의도 아니고 대놓고 하는 자산 횡령도 아닙니다. 앞에서 언급한대로, VIE 구조나 미국 시장 상장을 혼란스럽고 무질서하게 해체하려는 것도 아닙니다. 중국은 여전히 서구 자본을 원합니다. 중국 금융시장의 개방은 정책적 목표이며, 지난 달 우리가 학습한 한 가지가 있다면 그것은 바로 중국에서는 정책과 같은 편에 있어야 한다는 것입니다. 그러나 미국 SEC와 중국 당국의 규제 방향을 고려할 때 홍콩 증시에 상장되지 않은 민감한 업종으로서, 미국 시장에 상장된 중국의 VIE 주식 보유에 대해서는 우려하게 될 것입니다.

하지만, 만일 앞서 언급한 내용이 정확하다면, 대규모 인터넷 주식들은 규제변화로 인해 투하자본수익률(ROIC)이 하락하게 될 것입니다. 근로자에 대한 임금 인상(메이투안(Meituan)), 핀테크 매출 감소(알리바바(Alibaba), 텐센트(Tencent) 등), 게임 규제조치(텐센트, 네티즈(Netease)), 오프라인 소매업체(physical retailers) 지원을 위한 조치(모든 전자상거래 업체), 조세 혜택 폐지(전체 업종), “쌍순환” 전략에서 우선 순위로 간주되는 주요 업종에 대해 필수적이며 가장 중요한 직접 투자로 인한 결과일 것입니다.

ROIC(투하자본수익률)의 추세는 주식 분석에 주요 요소입니다. 주식시장에서는 ROIC가 감소할 것으로 예상하기 보다는 현재 추세가 계속 유지될 것이라고 가정하기 때문에 ROIC가 감소하는 주식은 보통 성과 달성에 어려움을 겪게 됩니다.

중국의 인터넷 주식 분석에 대해 고려해야 하는 또 다른 요인은 주식 위험 프리미엄(Equity Risk Premium, ERP)입니다. 규제 구조의 불확실성이 매우 높고, 투자 방향과 우선순위가 변화하는 상황에서, 주된 주주 이해관계와 전적으로 일치하지 않는 경우, 공정가치를 계산할 때 더 높은 ERP를 적용해야 합니다.

공정가치 계산 시에 파악해야 하는 또 다른 사항은 유동적 상황을 고려한 시나리오 분석을 활용하는 것입니다. 이것은 까다롭고, 교육 업종 주식에 대한 가장 최악의 시나리오를 제시해도 아주 비관적이지는 않다는 것을 인정해야 합니다.

따라서 중국 인터넷 주식의 급격한 하락세를 고려하더라도, ROIC 감소와 ERP 상승이 현재 가격에 반영되어 있다고 할 수 있을까요? 주식시장은 새로운 현실에 따라 조정이 되었을까요? 완전히 그렇다고 확신할 수는 없습니다.

7월30일 현재, 블룸버그에 나와있는 중국의 4대 인터넷 주식(알리바바, 메이투안, JD.COM, 텐센트)에 대한 추천리포트를 보면, 누적 기준 매수 229, 유지 13, 매도는 없습니다. 매도측면이 새로운 현실에 따라 조정되었다고 볼 수는 없을 것 같습니다. 흔히 “중국의 인터넷 기업 주식은 미국 기업에 비해 가격이 낮다고 할 수 있는가?”라는 질문을 하게 됩니다. 얼핏 맞는 것 같지만, 사실상 이것은 사과와 배(또는 중국건설은행과 JP 모건)를 비교하는 것과 같습니다.

오늘 현재 기준 중국의 인터넷 주식은, 주요 정책적 전환을 제외하면 미국내 동종기업 대비 매우 다른 규제 환경에서 매우 다른 정책적 목적에 기반하여 운영되고 있습니다. 따라서 직접적으로 비교할 수는 없습니다.

중국의 인터넷 주식은 공기업(quasi-state owned enterprises, SOEs)과 거의 유사하며, “공동체의 번영”과 공공의 이익을 우선순위로 합니다. 이것은 다음 도표에 명시된 것처럼, 중국의 국영은행과 텔레콤 주식이 운용되는 방식과 유사합니다. 정책 목표는 주주 수익을 억제하는 것이었으나 분명 중국 경제와 소비자들에게는 호재였습니다.

 

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그렇다면 중국 인터넷 주식은 투자대상에서 제외될까요? 아니오, 그렇지 않습니다. 이 기업들은 여전히 훌륭한 플랫폼과 혁신적인 경영을 기반으로 하는 놀라운 회사들입니다. 일부는 매우 탄탄한 현금흐름을 창출하고 있습니다. 상황이 안정되고 패닉 매도가 잦아들면, 이 업종에 대한 검토를 다시 시작할 것입니다.

본질적으로, 경쟁 리스크가 더 적은 Tencent나 Netease 주식을 선호합니다. 근본적으로 전자상거래에 대해서는 좀 더 신중한 입장입니다. 그 이유는 경쟁이 매우 치열하고 새로운 포맷이기 때문에, 규제가 시행되기 이전에도 마진이 하락할 것으로 보였기 때문입니다.

이제 중국에서 종목을 선정하려고 하지만, 중국의 인터넷 주식을 선정하기 보다는 매도가 되었거나 신규 정책 방향의 직접적 영향을 덜 받을 수 있는 주식에 대한 검토를 선호합니다.

중국의 인터넷 종목에 대해 최악의 경우를 가정한다 해도, 그렇게 최악은 아닐 것입니다. (아주 최악의 시나리오라 할 수 있는) 새로운 중국 은행이 된다고 가정해 보겠습니다. 중국 은행들은 지난 12년 동안 상당한 하락을 거쳤습니다. 시장에서는 중국 은행을 완전한 상업은행이 아니라 하이브리드 국영은행으로 인식하고 있기 때문입니다.

중국건설은행(더 나은 국영은행으로 분류됨)에 대한 아래 도표를 보면, 2009년부터 2021년까지 주가 순자산 비율은 약 3x에서0.5x로 하락했습니다. 매우 우울한 소식입니다. 하지만, 아래 도표에서 보는 것처럼, 한 투자자가 지난 5년 동안 중국건설은행 주식을 매수, 보유했다면, (대부분 배당금에서 발생한) 총수익은 34%(연 6%)입니다.

21.7% (4% p.a.)를 기록한 홍콩항셍중국기업지수(Hang Seng Chinese Enterprise Index)대비 훨씬 더 높은 수치입니다. 따라서 현재로서는 인터넷 기업 주식을 매입하지는 않고 있지만, 향후 포지션 구축을 시작하겠다는 가격은 존재합니다.

 

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결국 아시아 지역 투자자로서 더욱 신중하게 접근해야 하지만, 중국은 여전히 핵심 지역입니다. 중국 투자에 대한 강력한 거시경제적 사항들은 여전하지만 미시적 사항들은 변화했습니다. 중국에도 여전히 훌륭한 기업들이 존재합니다. 규제 리스크에 대한 노출이 낮은 부문에서 과매도된 종목을 탐색할 것입니다.

 

 

슈로더투신운용의 시장전망 리포트는 아래 링크에서도 확인하실 있습니다.

https://www.schroders.com/ko/kr/asset-management/insights/