시장 인사이트

2018년 전망: 멀티매니저

높은 수준의 밸류에이션 환경에서 2018년에는 안전마진(Margin of Safety)를 추구하는 것이 중요합니다.

2017년12월15일

금융시장의 주요 아이러니 중 하나는 매우 비싼 가격의 자산이 때때로 매우 낮은 변동성을 보인다는 것입니다. 이는 가격은 높지만 리스크는 낮다는 인상을 줍니다.

그 대표적인 사례가 오늘날 미국 주식시장입니다. 도널드 트럼프가 2016년에 대통령으로 당선된 이후, 시장은 단 1개월의 하락장도 겪지 않았습니다. 수익률은 매우 좋았고 변동성은 매우 낮은 수준을 유지했습니다. 실제로 지난해 S&P 500의 샤프지수  는 약 4.5까지 증가하며 매우 높은 수준을 기록했습니다!

관련 맥락에서 설명해보면, 양호한 장기 샤프지수는 일반적으로 연간기준 0.5 ~ 1.0 사이의 값을 갖습니다. 실제로, 1928년에서 2016년까지 미국시장의 평균 수치는 단지0.4였으며, 이 중 어느 역년에도3.0 을 초과한 적이 없었습니다. 따라서, 2017년 수치는 이상치라고 말해도 충분할 것입니다.

미국 주식 시장이 얼마나 비쌉니까? 이는 밸류에이션 매트릭(Valuation Metric)에 달려있으며, 일부 매트릭은(활용도가 높은 주가수익비율(P/E ratio)과 같은) 다른 매트릭보다 조정하기가 용이합니다. 주가매출액비율(price to sales ratio) 과 같은 대안 측정치는 중간 주식이 2000년 금융시장의  정점에서 얻은 밸류에이션 최대치보다 50% 높은 프리미엄에 거래되고 있음을 보여줍니다. 이러한 높은 밸류에이션 가능성은 최근 더욱 확대되는 추세입니다.

역사적 성과를 추종하는 위험

지난 몇 년 동안 중앙은행들이 시장에 대규모 유동성을 제공함에 따라, 지수 복제 전략(패시브)의 리스크 조정 수익률은 최소 100년만에 가장 높은 수준을 창출하였습니다. 오늘날, 많은 투자자들은 밸류에이션이 이보다 더 높았던 적이 거의 없었던 시점의 역사적 성과를 추종하고 있습니다. 당사는 투자자들이 확실히 투기적 목적하에 투자를 하는 것이라면 밸류에이션은 종종 일시적으로 관련성이 없다는 개념에 전적으로 동의합니다. 하지만, 미국 및 유럽에서 양적완화 축소가 진행 중인 상황에서, 유동성 여건은 점차적으로 덜 우호적인 방향으로 전환되고 있다는 것 또한 인지하고 있습니다.

현재 패시브 투자는 대체로 유동성 여건에 대한 모멘텀 투자라고 생각합니다.  당사는 현 시점에서 균형을 위한 액티브 접근방식의 추구가 투자자들에게 더 도움이 될 수 있다고 판단합니다. 2018년이 이러한 측면에서 결정적인 해가 될 것인가는 궁극적으로 논란의 여지가 남아 있습니다. 패시브 전략에 내재된 위험은 지난 몇 년 간 실적에서 나타난 것보다 훨씬 높습니다.

가치주의 성과부진은 마침내 끝날 것인가?

2017년은 지난 수 년 동안 시장의 주요 이슈였던 ‘구조적 장기침체(Secular Stagnation)’ 를 ‘인플레이션 없는 성장’ 추세로 대체했습니다. 이를 통해 ‘성장주’ 투자 스타일이 초과 성과를 달성하였습니다. 반면, 주식 투자 스펙트럼의 정 반대편에 있는 가치투자는 닷컴 버블 시기에 정점을 찍었던 6년을 포함한 지난 40년동안 가장 긴 성과부진의 시간을 견디고 있습니다.

당사는 전망에 대해서 비교적 신중을 기하지만, 주식 포트폴리오 내에서 가치주의 비중 확대는 동의합니다. 지난 보고서에서 가치투자에 우호적인 방향으로 촉진시키는 것인 무엇인가에 대해 검토해 보았습니다. 명목 GDP 상승은 효과가 있어야 할 것이라고 주장한 결과, 2017년은 인플레이션이 아마도 궁극적인 열쇠라는 것을 입증했습니다. 결국 올 해 글로벌 경제 성장세를 경험했지만, 성장주 대비 가치주에 호재가 될 것이라고 예상했던 글로벌 채권 만기수익률은 이에 상응하는 동반 상승세가 없었습니다.

인플레이션은 가속화될 수 있습니다

따라서, 질문은 내년에는 인플레이션이의 경기순환적 가속화를 전망하는 지 여부입니다. 다음을 고려해보십시오:

- 중국의 잉여 노동력은 장기적 노동력 부족으로 바뀌었습니다

- 많은 선진국의 노동시장은 긴축을 경험하고 있습니다

- (점진적이지만) 임금상승은 가속화되고 있습니다

- 원유 및 기타 상품은 여름 시즌 저점에서 지속적으로 반등하고 있습니다

- 트럼프 대통령은 실업률이 4.1%로 낮은 상황에서 재정부양정책을 시행하려고 합니다

이러한 이유로, 당사는 주요 경제 국가들의 2018년 인플레이션이 낮고 안정적으로 유지될 것이라는 컨센서스 가정에 확신하지 못하고 있습니다. 인플레이션 상승은 주식시장에 큰 영향을 미칠뿐만 아니라, 채권시장에도 역풍으로 작용할 것임에 분명합니다. 지금까지는, 특히 당사의 신중한 견해가 이전에 잘 전달되었기 때문에 채권에 대해서 많은 시간을 할애하지 않았습니다. 그러나 궁극적으로 경기침체 수준의 금리와 호황기의 주식 가치가 함께 공존하는 다소 변형된 시대에 살고 있는 것은 사실입니다.

올해 9월, 도이치은행은 지난 200년 이상 동안 자산가격의 변동을 살펴보는 흥미로운 보고서를 발표했습니다. 본 보고서에서는 각각 15개 선진국의 국채시장 및 주식시장의 동일가중지수를 검토했으며, 백분위수 밸류에이션을 평가했습니다. 현재 이 밸류에이션 측정치는 90번째 백분위수로 사상 최고를 기록했습니다. 이전까지 채권 및 주식시장의 결합 밸류에이션은 80번째 백분위수를 초과한 적이 없었습니다. 과거에는 채권과 주식이 비싼 시기가 서로 달랐으나 , 이번 특이사항은 채권과 주식이 동시에 매우 비싸다는 것이고 이런 전례가 없었다는 것입니다.

안전마진을 모색하고 있습니다

2018년 이후 멀티 에셋포트폴리오에 대한 몇 가지 어려운 과제가 있습니다. 높은 수준의 밸류에이션이 확산되고 있으며 이는 대체로 피할 수 없습니다. 일부 투자자들에게는, 밸류에이션과는 상관없이 위험자산의 투기성 투자에 대한 대안이 없을 수 있습니다. 당사는 원금보존 측면에서 종합적으로 위험을 고려하므로 관점은 다소 다르며, 방어주 헤지를 주요하게 수행하면서 가치주 및 안전마진에서 지속적으로 기회를 모색하고 있습니다.

오크트리 캐피탈(Oaktree Capital)의 하워드 마크(Howard Marks)의 최근 메시지로 본 보고서를 마치고자 합니다:

저는 어떻게 하면 경기침체를 다시는 겪지 않을 것 인가에 대한 90년대의 인용문을 가지고 있습니다. 우리가 영원한 번영의 시대에 살고 있다는 2000년대의 인용문도 가지고 있습니다. 그것은 모두 희망사항입니다. 현재 상황이 영원할 것인가에 대한 논의는 항상 높은 밸류에이션 시기에 늘어납니다. 그리고 다른 사람들에게  시장에 대한 낙관적인 태도를 권장할 때, 밸류에이션은 항상 높습니다. 하지만, 이 세상에서 여러분이 귀 기울여야 하는 사람은 낮은 밸류에이션 상황에서 낙관론을 펼치는 사람들입니다; 가격이 계속해서 올라갈 때 ‘진정하세요’ 라고 말하는 사람입니다.’

당사는 여기에 전적으로 동의합니다.