어떻게 국채가 더 위험한 자산과 동반하여 대량 매도되는 상황이 발생했나?

부분적인 해답은 중앙은행이 거의 모든 준비금을 국채의 형태로 보유하고 있다는 데서 찾을 수 있습니다. 현재 다수의 중앙은행이 대량의 유동성 공급을 위해 지지선을 구축함에 따라 보유 채권의 청산과 현금화가 불가피한 상황입니다.

보다 근본적인 차원에서는 소비가 급감함에 따라 중국 공장들의 셧다운 여파로 발생한 공급충격에 수요충격이 더해지고 있기 때문입니다. 소매업을 예로 들자면 대부분 3개월치 정도의 운영자금을 보유하고 있는데, 만약 이번 위기가 그리고 소비 둔화가 그보다 더 오래 간다면 많은 업체들이 파산할 가능성이 높습니다.

금리 인하는 이런 문제를 해결하기에 상대적으로 실효성이 떨어집니다. 그래서 상당한 금액의 재정 지출이 계획되어 있고 예를 들어 정부가 대출에 대해 보증을 제공하여 기업들의 초과 인출 금액을 큰 폭으로 확대할 수 있게 하는 등 기업을 지원하기 위한 보다 직접적이고 미시적인 대책들이 마련되고 있습니다.

궁극적으로 이러한 초과인출금액 중 일부는 상환이 면제되어야 할 것입니다. 그로 인해 발생하는 손실이 정부의 대차대조표에 반영되면서 여러 나라에서 국가부채가 아마도 많게는 5-10%까지 큰 폭으로 증가하게 될 것입니다. 이런 점도 국채 금리 인상에 영향을 미치고 있습니다.

이러한 흐름이 교차되면서 정상적이라면 하락해야 할 국채 금리가 상승한 것이라는 설명이 가능합니다.

연준(Fed)의 기준금리 인하에 대한 시장의 반응이 미온적이었던 이유는 무엇인가?

정상적인 경기사이클이라면 금리 인하는 마이너스 수요나 공급으로 인한 충격에 대한 일반적인 처방이 맞습니다. 그러나 현재 상황은 정상과는 상당히 거리가 멉니다. 지금 금리를 인하하는 것은 이미 유동성이 풍부한 은행에 유동성을 공급하는 것 외에 얻을 것이 거의 없습니다. 은행은 건전성이 양호한 상태입니다. 자본비율이 높고 우량자산이 많은 데 비해 차입비율은 낮고 유동성 범위가 넓기 때문입니다. 따라서 대출을 하는데 장애가 될 것은 없습니다. 신용시장을 보면 리스크 프리미엄이 더 크고 부도율이 더 높은 채권에서 스프레드가 가격에 비해 큰 폭으로 확대된 것을 확인할 수 있습니다. 이렇게 시장은 금리 인하가 답이 아니라고 말하고 있습니다.

금융권에서 지급준비금 문제가 발생할 위험이 있는가?

가능성은 낮다고 판단됩니다. 기업들은 신용한도를 회수하기 시작했고 예를 들어 보잉(Boeing) 사는 바로 얼마 전 은행에서 140억 달러를 인출했습니다. 이로 인해 은행 유동성의 대량 유출 가능성이 제기되었습니다. 그러나 바로 그런 이유로 중앙은행이 지원을 하려는 것입니다. 은행은 또한 현재 건전성이 최고 수준이며 여러 해째 그런 상태를 유지하고 있습니다.

자산의 건전성에 문제가 생길 가능성이 더 높습니다. 전세계적으로 레버리지론 규모가 1조 4,000억 달러에 달하는데 대부분 사모펀드가 투자한 회사들입니다. 그 중 일부는 레버리지율이 EBITDA의 5배 내지 7배로 매우 높습니다. 따라서 영업이 부진하거나 중단되면 채권의 건전성을 크게 악화시킬 것입니다.

채권시장에서 새롭게 떠오르는 기회가 있는가?

무차별적인 매도는 일부에서 극단적인 가격이 형성되는 결과를 낳습니다. 예를 들어 단기은행채권 매도가 많았는데 그것은 순전히 시장의 유동성 영역에 속했기 때문입니다. 그리고 이 영역에서 1년이나 2년 만기 채권이 5~7% 금리에 거래되는 일이 발생하고 있습니다. 상당히 높은 가격이고 사실 이런 상황에서 보유하기에 가장 좋은 자산 중 하나입니다.

단기적이고 급격한 경기침체가 발생할 것입니다. 당사는 혼란한 상황이 3~6 개월간 계속되고 그 후에는 회복세를 보이기 시작할 것으로 예상합니다. 실제로 그렇게 된다면 지금의 시장이 전체적으로 저평가되어 보인다고 주장할 수 있을 것입니다. 그러나 선택적으로 신중하게 접근하는 것이 중요합니다. 특히 경기침체가 더 오래 지속된다면 일부 기업이 지금 얼마나 저평가되어 있는지는 상관이 없어집니다. 결국에는 기업 가치가 0이 되고 다른 참여자의 회수율은 매우 낮아질 것이기 때문입니다.

정부의 지원 규모가 더 확실해지면 어디에 가장 큰 위험이 있고 어디에 최상의 기회가 있는지 더 잘 알 수 있게 될 것입니다.

채권에서 가장 좋은 포지션은 어디인가?

정부는 채무를 이행할 것이고 중앙은행은 국채를 매입한 후 시중에 유통시키는 과정을 반복할 가능성이 높습니다. 따라서 금리는 낮아도 단기 국채를 통한 자본비율 유지가 여전히 가능할 것입니다. 금리가 더 높은 채권을 사들이고 싶은 유혹이 있겠지만 매우 신중한 접근이 필요합니다. 또한 이러한 기회로부터 현재 지속되고 있는 위험을 분리하기 위해 선정 과정에 초점을 맞춰야 합니다. 부도율이 상승하고 투자적격등급에서 하이일드로 하향조정되는 채권이 발생할 것입니다. 일부 기업은 재무 건전성을 강화하기 위해 적절한 조치를 취할 것이며 일부 다른 기업은 구조조정이 필요하게 될 것입니다.

시장에서 가격조정이 대규모로 일어난다는 것은 심지어 에너지 섹터 밖에서도 기회가 생겨났음을 의미합니다. 그러나 시장 전체에 분명한 가치가 있다고 지금 이 자리에서 단언하기는 어렵습니다. 그리고 투자자들은 하이일드 시장에 대한 간접적인 노출을 “수동적으로 유지(lazy carry)”하는 것을 경계해야 합니다. 기회가 생겼고 그 기회는 분명 상향식으로 접근하는 것이 최선입니다.

유동화 채권의 전망은 어떠한가?

당사는 미국 소비자가 기업 부문보다 더 나은 입장에 있다는 관점을 유지합니다. 일부 섹터는 실업률의 증가로 취약성이 더 높아질 것입니다. 만약 상점이 문을 닫으면 노동자들이 일시해고되거나 정리해고 되고 소득이 감소합니다. 그러한 맥락에서 부동산대출 시장은 모든 악용 요소들이 제거되고 자산 건전성이 많이 개선된 상태입니다. 당사는 레버리지율이 높은 하이일드 에너지 섹터보다는 유동화채권이 더 나은 투자처라는 판단입니다. 

 필리페 레스피나드 (Philippe Lespinard),  채권 부문 총괄