Perspective

코로나19는 세계 경제에 상흔을 남길 것인가?

키이쓰 웨이드(Keith Wade), 수석 이코노미스트 전략전문가

 

세계 경제는 봉쇄와 제한 조치 해제로 2021년 하반기 상당한 강세를 보일 전망입니다. 사회적 거리두기와 마스크 착용은 계속되겠지만 서비스 섹터가 재오픈되면 30년여 만에 가장 빠른 GDP 성장률을 기록할 것입니다.

그러한 결과는 크게 환영 받을 것이고 투자자들이 널리 기대하는 바입니다. 그러나 우리는 반등 이후를 바라보고 상황이 진정되면서 모습을 드러낼 수 있는 우리의 현실을 고려하고 싶었습니다.

코로나19 팬데믹이 경제 활동에 미칠 중장기적 영향은 무엇일까요? 경제에 오래 남을 흔적을 남기고 향후 여러 해 동안 성장률에 영향을 미치게 될까요? 아니면 팬데믹의 영향을 재빨리 떨쳐버리고 더 빠르고 지속가능한 성장률을 이뤄내어 (미국이 급성장했던) 광란의 20년대가 21세기 버전으로 재현될 수 있을까요?

세 가지 핵심 문제 및 도전

전 생애를 통틀어 가장 심각했던 경기침체의 기억은 지속적인 영향을 미칠 수 있습니다. 2020년 세계 경제의 수축은 1930년대의 대공황에 비견되었습니다. 영국의 경우는 그보다 더 멀리 가야 합니다. 2020년 GDP는 9.9% 하락했고 이는 최악의 한파(Great Frost )로 농업 생산이 거의 마비되었던 1709년 이래 최악의 기록입니다.

2020년 4월 미국의 실업률은 14.8%까지 치솟았습니다. 영국에서는 공식적으로 실직 상태이거나 무급휴직 상태인 사람들을 포함하여 노동인구의 약 20%가 실질적인 실업 상태라고 추정됩니다.

만약 우리의 활동이 팬데믹 이전 수준으로 빠르게 복귀할 수 있다면 경제 행동에 상흔으로 남을 영향은 줄어들 것입니다. 예를 들어, 지출 패턴이 빠르게 정상화될 수 있고, 공급 측면에서는 경기침체 기간에 발생한 기술력의 손실이 단기적인 일시해고 후 빠르게 복구될 수 있습니다.

회복의 속도와 범위를 평가하면서 우리는 세 가지 주요한 질문을 던집니다.

  • 경기침체의 원인이 무엇이었나?
  • 교정이 필요한 심각한 불균형이 존재하는가?
  • 새로운 포스트 팬데믹 경제의 지출 패턴을 충족시키기 위해 획기적인 자원 재배분이 필요할 것인가?

 

  1. 원인: 경기침체는 유형에 따라 상이한 유산을 남긴다

외부 충격에 의해 발생한 경기침체와 내부적으로 발생한 내인성 경기침체를 구분할 필요가 있습니다. 전자는 후자보다 빠르게 회복되는 경향을 보입니다.

지금의 경기침체는 외생적인 충격의 성격이 매우 강합니다. 코로나19 팬데믹으로 인해 세계 경제가 멈췄기 때문입니다. 이러한 점에서 전쟁과 유사합니다. 전쟁이 나면 일상적인 경제 활동이 중단되고 모든 관심이 외부의 위협으로부터 살아남기 위해 더 긴급한 생존 투쟁에 집중됩니다. 일단 “전쟁”이 끝나면 위협이 사라지므로 경제는 빠르게 정상화될 것입니다.

반면에 앞서 겪었던 2008-09년 글로벌 금융위기(GFC)로 인한 경기침체는 은행업계의 과도한 레버리지로 인해 금융시스템에서 발생했기 때문에 내인성이었습니다. 그러한 경기침체로부터의 회복은 경제시스템의 자정 노력을 필요로 하기 때문에 성장을 재개하기까지 오랜 시간이 걸립니다. 글로벌 금융위기 이후 회복은 약세를 보였습니다. 서브프라임 모기지와 주택시장의 붕괴 이후 은행과 가계가 재무건전성을 높여야 했기 때문입니다.

해당 섹터들의 레버리지 수준이 낮아지면서 디레버리징 효과에 의해 민간 지출이 억제되었습니다. 정부 또한 재정 정비에 나섰고 일련의 긴축 재정 대책을 통해 차입을 줄이려 하였습니다.

결과는 느리고 위태로운 회복이었습니다. 경제활동이 2007년 4분기의 경기침체 이전 상태를 회복하기까지 오랜 시간이 걸렸고, 미국과 유로존은 2011년, 영국은 2012년이 지나서야 회복될 수 있었습니다. 유로존 내에서 이탈리아는 글로벌 금융위기 이전 수준으로 아예 돌아오지 못했습니다.

이러한 관점에서 볼 때, 10년 전 보다 더 나은 회복 양상을 보일 가능성이 높습니다. 현재 당사의 전망에 따르면 미국은 금년 2분기에, 영국은 내년 4분기에 활동 수준이 팬데믹 이전으로 돌아가고, 각각 1년 내지 2년의 회복 기간이 소요될 전망입니다. 경기침체 기간이 짧을수록 경제학자들 사이에서 “이력 손실(hysteresis)”이라고 알려진 노동자들의 기술력 상실과 영구 실업을 초래하는 장기적 효과도 적을 것입니다.

  1. 불균형: 채무와 적자

그러나 팬데믹은 상당한 불균형을 야기했습니다. 정부 차입에 미친 영향은 엄청나며 글로벌 금융위기와 유사했습니다. IMF의 통계에 따르면 G20 선진경제의 공공채무가 2차 세계대전 이후 마지막으로 기록했던 수준까지 증가했습니다.

미국의 경우 연준(Fed)의 통계를 보면 정부 재정적자가 GDP의 15%를 초과하고 총 부채가 GDP의 120%를 초과합니다. 기업의 레버리지 역시 급증했습니다. 비록 가계의 레버리지는 상대적으로 안정적이었지만 이는 정부가 제공한 지원금과 지출 기회 부족이 반영된 결과입니다(아래 차트 참조).

1-post-covid-economy.jpg

발언 내용으로 판단컨대 정부들은 글로벌 금융위기 이후 회복 과정에서 교훈을 얻은 것으로 보이며 공공재정의 재확충을 위해 긴축 재정정책을 계획하지 않고 있습니다. 실제로 미국의 자넷 옐런 신임 재무장관은 인플레이션의 상승 위험에도 불구하고 그 시기를 되풀이 하지 않도록 재정정책을 “과감하게 펼칠(go big)” 필요성에 대해서 말했습니다. IMF와 세계은행 모두 재정지원을 유지할 필요성을 강변했습니다.

당사의 관점으로는 그러한 대응이 타당합니다. 그러나 그러려면 상당 기간 저금리 기조가 유지될 수 있어야 합니다.

영국의 수낙 재무장관은 최근 예산 연설에서 영국의 차입 비용이 1% 늘어나면 재정 적자가 250억 파운드 증가한다고 지적했습니다. 비록 이것은 정부재정의 취약성을 강조하기 위해 한 말이지만 실제로 영란은행(BoE)과 다른 중앙은행들이 자신의 행동이 채무의 지속가능성에 미치는 영향을 의식하게 될 것을 의미합니다.

당사가 최근 제로금리 시대: 금리가 낮게 유지될 것으로 전망되는 이유에서 주장한 바와 같이 “이러한 환경에서 중앙은행에 대한 저금리 유지 압박은 강하게 지속될 것입니다. 단지 전반적인 정책적 부양 노력을 유지하기 위해서만이 아니라 높은 채무 수준이 지속가능한 상태를 유지하게 만들기 위해서입니다.”

공공재정에 대해서는 곧 나올 보고서에서 보다 상세히 다룰 예정입니다. 다만, 현 단계에서는 통화정책의 재정정책 지배가 새로운 현실이 되고 있다는 점에 주목할 것입니다. 

민간 부문에서 가계는 팬데믹 기간 동안 저축 수준이 급등하는 등 총체적으로 보았을 때 압박을 받고 있지 않습니다. 레버리지 수준은 정상적인 범주 내에 있으며 위축 압박은 거의 없어 보입니다. 다만 예외는 있으며, 팬데믹의 영향은 저임금 계층에서 더욱 더욱 두드러지게 나타났습니다. 미국에서는 저임금 노동자들의 고용이 팬데믹 기간 동안 20% 감소했습니다.

조용한 금융위기?

기업 부문은 더욱 우려를 낳았고, 세계은행의 카르멘 라인하르트(Carmen Reinhart) 수석 이코노미스트는 대출기관들이 상당 기간 부실채권(NPLs) 문제로 고군분투해야 하는 “조용한 금융위기” 에 대해서 말했습니다.

전 세계 금융기관들은 팬데믹 기간 동안 기존 채무의 상환에 대해 유예기간을 허용했고, 정부는 위기로 인해 가장 타격을 입은 이들을 돕기 위한 특별대출 상품을 도입했습니다. 목표는 해당 기업과 가계가 최악의 고비를 넘기고 경제가 회복되면 정상적인 상환을 재개할 수 있도록 하는 것입니다. 그러나 이는 정리될 필요가 있는 부실채권의 잔재를 남길 것입니다.

이것이 걱정이기는 하지만 글로벌 금융위기 이후 도입된 규제의 결과로 은행권은 현재 손실을 흡수할 수 있을 정도로 자본이 확충된 상태라는 점에 주목할 것입니다. 연준은 최근에 어떻게 금융시스템의 강화된 회복력이 경제에 도움이 되고 어떻게 팬데믹 기간 동안 은행의 지급능력이 의심받지 않았는지에 주목했습니다. 실제로 주택시장의 활발한 대출은 경기 진작에 도움이 되었습니다.

통화정책의 공격적인 완화와 함께 건전성이 제고된 금융시스템 역시 자금난이 글로벌 금융위기에서처럼 경제에 유동성 위기를 촉발하는 사건으로 발전되지 않도록 막는 데 도움이 되었을 것입니다.

세인트 루이스 연방은행의 스트레스 지표는 시장의 리스크를 반영하는 여러 금융변수들을 추적하는데, 팬데믹 초기에 급등한 후 지난 3월 다시 위기 전 수준으로 다시 하락했습니다. 한편 은행의 대출 여건 역시 팬데믹 이전 수준을 회복했습니다(아래 차트 참조).

2-post-covid-economy.jpg

이러한 채널을 통해 활동을 지원하겠다는 정부의 의지는 높게 유지되고 있습니다. 모든 지원이 일시에 사라질 경우 벼랑 끝에 몰리는 일이 없도록 필요한 곳의 프로그램들이 연장되고 있습니다. 그럼에도 불구하고 부실채권 문제는 정부가 부채를 떠안게 될 것을 의미합니다. 민간부문의 손실을 국가가 부담할 수 밖에 없을 것이기 때문입니다. 예를 들어 영국 감사원(National Audit Office)은 영국이 정부 보증 대출 약 310억 파운드를 대손상각 처리하게 될 것으로 추정했습니다.

기업의 강한 회복력

미국의 기업 부문 데이터 또한 위기에 대한 이러한 우려가 잘못된 것일 수 있음을 시사합니다. 기업 부문은 현재 투자 지출을 차감한 후 소폭의 재무 흑자를 기록하고 있습니다.

과거에는 적자가 사업이 위축되기 직전에 보내는 경고로 확인되곤 했습니다. 오늘날에는 그렇지 않습니다. 금리 하락이 레버리지 비용 수준을 낮게 유지하는데 기여하고 있으며 기업들은 채권시장에서 기록적인 수준의 자본을 조달하였습니다. 뿐만 아니라 현재 기록하고 있는 흑자는 고정 투자를 축소한 결과가 아닙니다. 그보다는 경기 회복세에 힘입은 바가 크며, 그로 인해 현금 흐름과 수익성이 이미 개선되었습니다.

3-post-covid-economy.jpg

이는 설비투자(capex)가 붕괴되면서 2008년과 2009년 경기침체에 가장 크게 기여한 글로벌 금융위기와 주요한 차이를 나타냅니다(차트 4 참조). 이번에도 경기침체 초반에는 기업 투자가 현저하게 약화되었으나 지금은 강세를 보이고 있으며 설문조사 결과 이러한 추세가 향후 몇 달 간 계속될 것으로 예상됩니다(위의 차트 2 참조).

4-post-covid-economy.jpg

세부적으로 좀더 살펴 보면 팬데믹 기간 동안 테크 하드웨어ㆍ소프트웨어 지출은 강세를 보였고, 비주거용 부동산과 같은 다른 영역의 약세를 상쇄시켰습니다. 여기에서 코로나19의 가속화 효과가 중요합니다. 팬데믹 기간 동안 폭증한 온라인 수요를 충족시키기 위해 기업들이 디지털화 프로세스를 진전시켜야 했기 때문입니다(차트 5 참조). 재택근무를 용이하기 위한 기업의 추가 투자 역시 노트북과 헤드폰의 견조한 매출에 크게 기여하고 있습니다. 이것이 리테일 섹터에 미치는 파괴적 영향에 대해서는 아래에서 논의합니다.

5-post-covid-economy.jpg

설비투자 전망이 개선되고 있는 점은 다른 이유로도 중요합니다. 경제의 공급 측면에 미치는 피해가 제한될 수 있음을 시사하기 때문입니다.

유럽중앙은행의 분석에 따르면 그로벌 금융위기 이후 자본설비의 손실이 잠재적 생산량 증가의 주요한 걸림돌이었습니다. 현재 설비투자의 회복세는 노동자들에게 장비가 부족하지 않을 것이며 결과적으로 그들의 생산성이 덜 영향을 받게 될 것임을 시사합니다.

지금까지 우리가 분석한 결과에 따르면 정상적인 성장률로 복귀할 가능성이 높아 보입니다. 세계 경제가 상대적으로 빠르게 반등하고 심각한 불균형이 없고 투자가 되살아나고 있기 때문입니다. 다만, 정부 부채의 증가는 이를 어렵게 할 수 있습니다. 그리고 만약 정책 입안자들이 긴축의 길을 가기로 결정하고 글로벌 금융위기 이후에 그랬던 것처럼 경제의 허리띠를 졸라맨다면 우리는 더욱 조심스럽게 접근할 것입니다.

  1. 파괴적 혁신: 포스트코로나시대 지출 전망은?

이제 남은 문제는 이것입니다. 포스트코로나 시대 새로운 경제의 지출 패턴을 충족시키기 위해 얼마나 많은 자원 재배분이 필요할 것인가?

우리는 초기 지출 급등 이후를 바라보고 있습니다. 소비자들이 봉쇄에서 해제되고 새로운 균형을 고려하고 있기 때문입니다. 팬데믹의 경험은 우리가 2020년대를 살아가는 동안 구매ㆍ생산하는 물품에 얼마나 많은 영향을 미치게 될까요? 기업이 문을 닫고, 자본이 휴지조각이 되고, 노동자들이 실직하는 높은 수준의 파괴적 혁신이 일어나게 될까요?

미래 수요를 예측하는 일에는 항상 불확실성이 따릅니다. 단지 우리가 어떤 제품이 새로 개발될지 또는 미래의 충격이 지출에 어떻게 영향을 미칠지 모르기 때문만은 아닙니다.

우리는 팬데믹이 끝나고 바이러스가 우리와 공존하되 지금처럼 일상 생활에 위협이 되지는 않게 토착화될 것으로 가정하고 있습니다. 팬데믹 기간 동안 산업재 섹터가 견조한 성과를 기록했다는 것은 리테일, 여행, 숙박, 엔터테인먼트 등 혼란을 겪은 섹터들의 회복에 초점이 맞춰질 것임을 의미합니다.

재택근무(WFH)는 계속될 것

여기에서 우리는 영구적인 변화를 보게 될 지도 모릅니다. 봉쇄과정에서 드러난 바와 같이 사람들과 기업은 재택근무(working from home: WFH)를 통해 원격으로 기능할 수 있습니다.

Global Workplace Analytics의 조사에 따르면 원격근무경험은 긍정적이었고 전 세계적으로 76%의 사람들이 일주일에 이틀은 재택근무를 계속하고 싶다고 밝혔습니다.

그렇게 되지 않더라도 많은 영향이 있을 수 있으며, 즉각적인 영향 중 하나로 출퇴근이 40% 감소할 것입니다. 그러한 변화는 열차와 버스 회사에만 영향을 미치는 것이 아니라 교통 중심지 주변에 형성된 소매 상권에도 영향을 미칠 것입니다. 기업들 또한 필요한 사무실 공간의 면적에 대해서 의문을 가질 것이고, 이는 결국 마을과 도시의 상업 지구 재편을 압박할 것입니다. 보다 긍정적인 측면에서 재택근무는 계약조건이나 제약사항으로 인해 정상적으로 통근하지 못하는 많은 사람들이 노동인구에 편입되기 쉽게 만들어, 노동력을 증가시킬 가능성이 있습니다.

여행은 돌아올 것이다. 그러나 어디로?

해외 여행은 증가할 것으로 예상됩니다. 그러나 코로나바이러스 변이로 인해 제약을 받을 것이고 여러 곳들이 목적지에서 배제될 것입니다. 그리고 비용에 민감한 기업들은 Zoom과 같은 서비스를 통해 국제 행사를 진행해도 될지 검토할 것입니다.

또한 각국이 어떤 조건에서 어느 정도로 재오픈 준비를 할 것인지에 대해서 커다란 의문이 존재합니다. 특히 “코로나청정지역(zero Covid)” 전략을 추구해온 곳들의 경우 이것은 민감한 문제입니다. 새로운 세계는 백신 여권과 증명서가 통용되는 곳이 될 것입니다.

우리는 또한 공급 측면의 반작용을 고려해야 합니다. 일부 기업들은 문을 닫을 것이고, 이는 경제의 용량이나 공급 잠재력을 감소시킬 것입니다. 그러나 항공사, 호텔 등 고정비 지출 비중이 큰 업계는 승객과 손님의 극대화 방안을 모색할 것입니다. 이는 규모는 커지고 가격은 하락하는 조합을 낳을 수 있으며, 그 결과 기업들은 가격 경쟁력을 최대한 높이기 위해 생산성 향상에 박차를 가할 수 있습니다. 만약 해당 섹터들이 그래도 회복이 안 된다면 비행기와 운송 인프라 등에서 상당한 자본금이 휴지조각이 될 것입니다.

가속기 역할을 한 코로나19

리테일 섹터의 경우 온라인 지출의 증가가 기존에 자리잡은 트렌드를 더욱 가속화시켰습니다. 몇몇 유명 매장들은 제한조치가 해제되더라도 완전히 재오픈하지 않을 것이라고 밝혔습니다.

일시해고가 실업률을 증가시키고 시내 중심가의 문제를 더욱 악화시킬 것입니다. 다만, 거시적 관점에서 볼 때 소매 지출이 상당 폭 하락하지 않는 한 생산성은 증가할 것입니다. 영국에서는 이러한 온라인화 트렌드의 결과로 리테일 섹터가 생산성 지표에서 한 줄기 빛이 되었습니다.

팬데믹은 또한 소위 4차 산업혁명인 인공지능과 로보틱스의 채택을 통해 생산성 향상을 더욱 가속화할 가능성이 높습니다. 공급망을 소비자에 근접시키고 (로봇은 병에 걸리지 않으므로) 노동력과 관련된 리스크를 줄이려는 욕구가 존재합니다. 그러한 욕구를 통해서도 코로나19는 기존 트렌드를 가속화시키고 있습니다.

더 큰 혼란을 겪었던 1980년대와 1990년대

그러나 실업률과 자본 투자 손실이 큰 폭으로 상승하면 생산성 향상이 성장에 미치는 이점은 잠식될 것입니다.

잠재적 혼란을 가늠하며 영란은행(BoE)이 최근 발표한 자료는 지출 패턴의 변화로 인해 얼마나 많은 업무 재조정이 노동시장에서 이루어질 필요가 있을 것인지 추정하고 있습니다. 최초 봉쇄조치가 해제되었던 2020년 3분기가 지출의 뉴노멀을 표상한다고 가정하고 영란은행은 노멀한 수준 이상의 업무 재조정이 일어날 것으로 예상합니다. 이는 노동자들에게 새로운 기술을 습득하고 섹터를 이동할 수 있는 유연성이 있는지 시험하게 될 것입니다. 그러나 그러한 극단적인 시나리오에서조차 제조업 고용률이 10%포인트 하락했던 1980년대와 1990년대 초반보다는 더 적은 업무 재조정을 필요로 할 것이라는 점 또한 주목합니다.

자본 측면에서는 많은 IT와 통신 장비들이 쉽게 재배치될 수 있습니다. 또한 사무실을 주거지로 바꾸는 등 건물의 용도를 바꾸는 것도 가능합니다. 다만, 많은 곳은 위치가 적합하지 않을 것입니다. 어려움은 운송 등 보다 전문화된 영역에서 발생합니다. 위에서 언급한 것처럼 장비의 용도를 변경하기가 어렵고 폐기로 이어질 가능성이 높습니다.

결론

팬데믹의 영향이 상흔을 남길 것입니다. 그리고 대부분의 경제학자들은 트렌드 성장률의 감소를 예상합니다. 기업들이 문을 닫고 일부 노동자들이 장기 실업 상태가 될 것이기 때문입니다. 예를 들어, 영란은행은 영국의 공급 여력이 2023년 말까지 코로나19가 없었을 경우에 비해 1.75% 더 하락할 것으로 전망합니다.

우리는 이러한 전망을 둘러싼 불확실성을 인지하면서도 보다 낙관적인 입장입니다. 특히 미국이나 영국과 같은 경제권에서는 유연성 있는 노동시장 덕분에 예를 들어 유로존보다 노동력의 재배치가 더 수월하게 이루어질 수 있습니다.

더 나아가 경제권들은 예를 들어 제조업의 중심이 서양에서 동양으로 이동하는 등 더 큰 구조적 변화에 직면하였습니다.

보다 일반적으로 볼 때 글로벌 금융위기에서 교훈을 얻었고 그래서 시스템적 유동성 위기나 신용경색을 경험하고 있지 않으며 당국들도 통화정책과 재정정책을 현 상태로 유지할 필요성을 인지하고 있습니다. 따라서 회복은 더욱 빨라지고, 트렌드 성장률에 미치는 궁극적인 영향은 제한될 것입니다.

생산성 측면에서 자원의 재배분은 고통스럽겠지만 기업들의 효율성을 높일 수 있을 것이며, 신기술에 점점 더 많이 의존하게 될 것이 분명합니다.

리테일 부문에서 이어지는 발표들이 그러한 예입니다. 설비투자의 전환은 기업들이 더욱 디지털화되고 원격화되는 새로운 미래에 적응하기 위해 이미 움직이고 있음을 시사합니다.

팬데믹의 경로와 전 세계 백신 배포에 대한 불확실성이 여전히 높지만 지금까지 살펴본 요인들은 세계 경제가 과거 경기침체 후 경험한 것보다 더 밝은 미래를 가리키고 있습니다.