觀點

政府債務急增是否存在隱憂?


受第二波新冠疫情影響,美國經濟復甦的步伐已有遲緩的跡象,而美國國會將作出相應舉動亦是意料中事。自疫情危機爆發以來,立法機關已在制定第五輪的救助方案,預料規模將達到1萬億美元。

眾所周知,上述的政策對於在經濟下滑時救助民眾及企業發揮著關鍵作用,助他們渡過疫情難關。這不單是確保經濟安然無恙的必要措施,亦是新冠疫情威脅消退後重振經濟的救藥。然而,破記錄債務水平所帶來的長遠成本,以及經濟和投資格局因而受到的影響均成為了投資者的憂慮。

下一階段:政府債務高企會帶來甚麼影響?

我們現正處於新一輪加速增長的階段,而隨著政府借貸激增,美國債務佔國內生產總值的比例亦即將升至 300% 左右的水平。

雖然不同板塊或會分別出現槓桿化或去槓桿化的情況,但整體債務水平顯然仍將繼續上升。這個情況到底會為我們帶來多大的隱憂?背後又會帶來甚麼影響呢?

若經濟回暖,稅收將會隨之增加,財政開支亦將下降,從而有助降低赤字和債務水平。然而, 隨著企業在經營方面需要面對的挑戰以及新冠疫情對市場信心的影響逐漸浮現,實現這個樂觀願望的可能性似乎較低。

我們在近期發表的不可避免的事實中已討論過,政府將因為新冠疫情危機而需要面對增加醫療保健及基建開支的額外需求。加上疫情的後續影響頗為深遠,意味著經濟將受到一些永久性傷害,政府財務亦將受到負面影響。

若經濟無法重回原來的軌道,增加借貸的可持續性將成疑問。政府是否需要為降低赤字而被迫採取行動?

背後存在三項隱憂

從利率的角度來看,借貸激增似乎不會帶來太大的成本。受惠於各央行所採取的行動,政府亦得以在利率處於歷史低位的情況下為經濟提供必要的支持。然而,我們為何還有所顧慮?

若進一步深入分析,我們認為債務持續高企存在三項隱憂:

1. 央行獨立性受損

首先是央行獨立性可能會受到威脅。隨著經濟復甦,各國將需要通過收緊貨幣政策來抵禦通脹。此舉將推高利率,而借貸成本亦將因此增加。然而,此舉將不獲債台高築的政府支持,而它們很可能會向央行施壓,要求央行維持寬鬆政策。若央行在目標上作出妥協,通脹將有可能回升。美國總統特朗普並未掩飾其對聯儲局於2018年收緊政策的不滿,而各央行亦普遍認為難以推卻為財政政策提供融資的責任。

2. 儲蓄者利益受損

其次是金融抑制 (financial repression)。自2008金融危機以來,投資者已一直處於低息的環境,但最近的減息意味著實現儲蓄目標及獲取退休收益的挑戰將會進一步增加。

某程度上,這是貨幣政策的一個目標:由於投資者將被迫承擔更多風險,他們在過程中將會把更多的儲蓄投入到具備增長潛力的經濟板塊,而非政府債券等安全資產。若非如此,投資者便需要預留更多資金來實現個人目標,而經濟需求和增長亦將因此下降。這種現象有時候被稱之為「節儉悖論」。

無論如何,儲蓄者都將在回報下降、退休金或其他儲蓄計劃成本大幅增加的情況下面臨金融抑制的困境。

3. 拖累未來經濟增長

或許最讓人感到憂慮的是未來經濟增長有可能會受到拖累。正如日本及意大利的情況所示,公共債務高企通常會導致經濟增長疲弱。雖然人們對其中的因果關係仍存在爭議,但債務水平高企顯然會為經濟活動構成阻力。

債台高築的後遺症

融資風險增加

各經濟體系使用財政政策作為週期刺激工具的能力將因為債務高企而受到限制。為了挽回貸款方的信心,借款方需要證明其財務狀況具有可持續性,變相讓增加財政開支的空間變得極小。不少國家需要不時透過削減公共開支或增加稅收,以收緊財政政策,而日本近期的經驗正是活生生的例子。當地政府多番嘗試解決長遠的財務問題,但在上調消費稅後,經濟便步入衰退。  

雖然投資者在目前的環境下紛紛尋求收益,而且亦願意承擔風險,但融資「驟停」的風險時刻存在,並構成貨幣匯率暴跌及/或廣泛的金融危機。在貨幣及財政政策急劇收緊的情況下,經濟增長將受到影響,而經濟衰退亦難免隨之而來。

美元的角色

債務增加所帶來的威脅可以從投資者爭奪資金的情況體現出來。就此而言,存在龐大預算及國際收支赤字(俗稱「雙赤字」)的美國將會很容易受到影響。

當地經濟需要依賴國外投資者或「陌生人的善意」。

美元在環球外匯儲備、貿易結算,以及美國境外借貸中仍然佔據主導地位,例如:相比起美元暴跌,現時更大的危機是美國政府大幅增加借貸將吸引世界各國大部份的儲蓄資金湧入當地,從而導致其他地區出現美元資金短缺。

在上述的情況下,最受影響的便是新興市場和其他需要依賴美元融資的地區。這些經濟體系當中已有不少正在面臨一些與新冠疫情相關而又最棘手的問題,因為他們已無法在醫療保健或財政方面為民眾提供保障。 

國際貨幣基金組織及世界銀行等國際組織將很可能扮演更重要的角色,以確保這些國家在未來仍能維持資金充裕。

排擠效應

美國預算赤字造成的潛在壓力是國際排擠效應的一種體現模式,當中的借款方會吸納大量的儲蓄資金,即使退至國家的層面,問題亦是一樣。

由於政府將私營機構的資金擠走,投資很可能需要面臨損失。當私人投資疲弱的時候,生產力及未來的經濟增長便有可能受到打擊。這一點通常都會被用作反對政府開支及借貸水平高企的理據。不過,因為政府和企業債務的增加通常都是同步發生,因此這種說法並未有太大的根據。另外,由於要上調利率方可達致排擠效應,但我們已提到,各央行及量化寬鬆政策均在壓制這種做法,因此目前的情況較為複雜。

然而,政府債務高企會使增加稅收的可能性增加,而企業在這方面亦無法倖免。

雖然各國政府有可能在恢復「大政府」的情況下持有多家關鍵企業的股份,但在新冠疫情期間的支持措施下,私人投資及生產力或會受損。

結論

鑒於新冠疫情將為經濟構成深遠的後續影響,政府的債務水平正急速向上,並有可能持續高企。即使在經濟復甦過後,政府仍將以緩慢的步伐減少對經濟的干預,而個別政府亦將需要在疫情過後的一段時間內繼續承擔債務。

經濟活動疲弱降低了私人投資的活躍程度,讓政府得以透過歷史低位的利率為上升的預算赤字獲得融資。這種情況是由央行透過超寬鬆貨幣政策所促成。

雖然各國目前需要這類政策,而刺激措施亦將持續至明年,但政府債務水平高企將帶來進一步的矛盾。

財政政策或可作為今日的救贖,但亦將會為未來帶來重大挑戰。

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