觀點

2022年展望:環球債券


從多個不同角度來看,2021年都是意義非凡且充滿挑戰的一年。環球活動回升速度幾乎較所有人的預期快,環球通脹率處亦於多年未見的高位,加上新冠病毒出現Delta 及 Omicron 變異毒株,讓宏觀經濟面臨相當多不確定性。

透過總結過去及評估2022年的前景,我們可以吸取甚麼經驗?在未來幾個季度又該如何配置投資組合?

三個經驗

我們認為2021年有三個關鍵經驗可為2022年的前景提供指引。

首先,本輪經濟週期發展迅速,甚至比2010年代初金融危機後的復甦更快。這種情況或是出於貨幣及財政政策支持發揮共同作用,以及此次疫情具獨特性的緣故。我們認為,經濟週期或會維持在遠比近年慣常速度快的步伐發展。

其次,新冠疫情已對環球整體需求造成深遠影響,但更重要的是對環球整體供應亦造成了影響。對比之下,金融危機後的復甦明顯是需求不足,以致通脹較低,但這一個週期已為供應方構成影響。因此,增長與通脹之間的權衡不單變得更微妙、更複雜,而且對經濟學家、投資者及央行而言,要了解這一點變得更為重要。

第三,我們最近了解到,即使進行了旨在幫助設定超出目標通脹水平的戰略審查,央行對通脹的容忍度仍然有限1。重要的是,央行曾表現出已為在通脹超過可容忍水平後撤銷寬鬆政策作好準備。綜上可見,我們已從央行高度重視「前瞻指引」的世界轉變至「有選擇」更為重要的世界。我們預期這種情況將於2022年甚至更長時間內持續。

踏入2022年,我們認為2021年下半年發生的環球增長見頂情況將更為明顯。其中一項經濟放緩的驅動因素是中國增長放緩對環球經濟造成影響。中國開始出現一些政策放寬的跡象。然而,對比起金融危機後的環境,我們預期當局不會實施大規模刺激計劃,反而會採取更多限制性措施來穩定經濟。

要清楚知道,在我們的基本預測情景中,我們認為按絕對基準計算的增長在可見未來仍將高於趨勢水平。在我們的框架中,增長動力見頂(下降的二階導數)是影響資產市場的重要因素。

在此環境下,我們預計孳息率不會大幅上升,尤其是10年期及存續期更長的中長期債券孳息率。我們認為,這些孳息率主要由環球增長動力及環球債務水平等結構性特徵推動。

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儘管不斷有跡象顯示環球增長動力見頂,但正如我們在第三個經驗中所指出,已發展市場央行的參與度持續提升。他們特別致力確保通脹不會成為持久威脅。在此之前,通脹於2021年內持續意外上升。因此,我們認為2022年央行將會繼續轉變立場。

這一點從最近聯儲局的表現更覺明顯。12月的聯邦公開市場委員會會議繼續採取較為強硬的態度,而這延續自2021年初其他央行的態度。事實上,我們認為新興市場央行一直是此輪環球收緊週期的先鋒。緊隨其後的是像紐西蘭那樣規模較小、更開放的「高貝塔」十國集團經濟體系。聯儲局是到了近日才加大關注力度。

三個投資影響

我們認為,這為對投資的影響提供了清晰的線索。首先,即使按絕對基準計的環球增長仍然強勁,動力亦已開始消退,而聯儲局態度較為強硬將導致孳息曲線繼續趨平,並將為美元兌一籃子貨幣帶來支持。

有違常理的是,我們認為央行態度強硬並非中長期美國國債的最大風險。若聯儲局在通脹風險上升的情況下保持十分溫和的立場,我們會更為擔憂這些資產。然而,央行加大參與將對短期美國國債造成不利,這為我們的孳息率曲線趨平論點帶來支持。在2021年下半年的大部分時間,我們一直傾向孳息曲線趨平的觀點。雖然這在某程度上已經兌現,但我們的分析表明該走勢可能會進一步持續。

第二個影響是一些央行(尤其是新興市場)的正常化進程推進更快,因此接近尾聲。我們認為,於2022年第一季度,增加對個別新興市場本地貨幣債券的持倉或可帶來一些機遇。

這與我們我們認為週期性通脹壓力即將達到或者已處於頂峰的觀點相符,預料這種情況在2022年將更覺明顯。受商品價格壓力擴大至經濟體系中的服務業影響,按絕對基準計的通脹很可能會維持高企。此外, 工資水平在2021年亦錄得大幅增長。

這兩個因素將使央行持續注視通脹縈繞的威脅,但即使通脹壓力於中期內並未見頂,整體通脹是否見已見頂及何時見頂對市場而言都是重要的發展。我們的分析表明,整體通脹與通脹盈虧平衡資產之間的同期相關性較高。整體通脹見頂的跡象亦將讓這些資產受壓,而央行收緊政策的舉措將造成進一步阻礙。

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最後,若與2021年比較,像企業債券這類風險較高的資產前景的吸引力將有所下降,與我們認為各國央行愈加關注環球通脹風險、本週期的增長高峰已過去的觀點一致。

就目前而言,若經濟增長沒有比我們的基本預測情景更大幅放緩,完全看淡這些資產顯示是言之過早。然而,我們的確實認為宏觀環境更明顯地進入週期中段的情況對整體「貝塔」不太有利。相反,我們將更關注資產類別間的行業輪動等情況。我們認為,央行及債券市場引發的更大波動性將影響風險更高的資產類別,但在迎來大量機會之餘,亦需耐心行事。


1 https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/review-of-monetary-policy-strategy-tools-and-communications.htm

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