觀點

2020市場展望

2020年展望:環球債券


Bob Jolly

Bob Jolly

環球宏觀經濟主管

查看所有文章
  • 在多項經濟指標亮起紅燈以及各央行幾乎用盡所有可行政策的情況下,還有什麼因素可以令經濟活動維持增長?
  • 雖然推出財政刺激措施(減稅或基建開支)的可能性存在,但世界各國的實施力度將有不同。我們認為英國有可能較其他國家更早採取行動。
  • 受惠於聯儲局持續放寬政策,我們認為美元弱最有可能為經濟增長帶來支持。

債券投資者通常傾向悲觀多於樂觀。債券市場的牛市通常是伴隨著世界某個地區的經濟或地緣政治危機而出現。由於預期危機的嚴重程度足以促使當局減息,債券價格將會隨著利率及債券孳息率下跌而上升,因此對債券持有人來說是好消息。

然而,雖然2019年出現債券孳息率持續下降的情況,但股票及企業債券(或企業信貸)投資者認為世界經濟仍大致維持穩健。股市強勁回升,信貸息差(企業債券孳息率與較低風險的政府債券孳息率之間的差距)收縮至接近歷史最低水平。

既然這些具較高風險的資產投資者情緒高漲至樂於繼續高追,為何債券孳息率仍持續下跌呢?

以下三項因素均可以解釋2019年債券孳息率下跌的原因,當中卻只有一項能夠解釋為何風險資產表現穩健:

  1. 中美貿易的持續不明朗因素 — 環球製造業信心及投資明顯受壓
  2. 缺乏通脹
  3. 雖然失業率接近或處於記錄低位,但各央行紛紛減息令經濟持續擴張的情況越演越烈

在其他因素不變的情況下,貿易不明朗因素理應會降低投資者對風險資產(如股票)的投資意欲。低通脹或許只會對部份風險資產有利。惟有不斷下降的利率才真正解釋得到為何債券及風險資產按年會錄得如此強勁表現。

然而,愈來愈多央行表示減息以及實施非傳統政策(如量化寬鬆)的效益已幾乎耗盡。愈來愈多的經濟週期後段指標均開始發出令人擔憂的警號。

其中一個例子是美國消費者對目前及未來經濟狀況的看法。下圖展示了美國消費者在撇除目前狀況評估後的經濟預期(包括就業及收入前景)。如圖所示,當該指標大幅下降,經濟衰退通常會接踵而來。

20200103_hk_chi_chart_1.JPG

經濟衰退是否在所難免?有沒有什麼因素能夠延續經濟增長的勢頭,從而對抗熊市?

財政政策及美元這兩項因素似乎能夠維持投資者對經濟的信心。

以往,寬鬆的財政政策(特別是增加基建開支)通常能夠為經濟增長帶來正面的支持。各國政府可使用超低成本的融資進行基建投資,以期刺激需求增長及實現生產力增長的最終目標。

誰會最先實施財政寬鬆政策?

英國似乎是最有可能採取財政刺激手段的國家之一。英國具備大力支持經濟增長的條件,而該國的政客似乎亦有意採取這種做法。相反,其他國家的主要政黨似乎較不願意主動出擊。

德國擁有充裕的開支能力,加上債券孳息率正處於記錄低位,因此有可能是另一個會採取財政刺激措施的國家。然而,該國政府似乎暫時未有放寬財政約束的意願。由於該國的失業率非常低,加上執政的聯合政府認為目前經濟狀況仍然良好,因此未有需要推翻一直以來的嚴格財政紀律。

由於美國總統選舉在即,特朗普似乎無法説服民主黨領導的眾議院強行推出任何新的財政刺激計劃。日本或會試圖抵銷消費稅上調的負面影響,但同樣不似會推出刺激經濟增長的大規模財政措施。

美元走弱能否拯救困局?

短期內未必會有太多「以美元走弱刺激經濟活動」的這種論調。在大部份情況下,貨幣貶值的國家可以從出口競爭力提高中得益,但代價將會是犧牲其貿易夥伴的利益。美元在這一方面則是一個例外。

許多商品是以美元進行定價。美元貶值將使商品價格上升,這對商品生產商及出口商有利,並能夠更廣泛地刺激經濟增長及通脹。

不少新興市場所發行的大量債券均以美元計價。美元強勢將會推高這些債券的成本。這些新興市場貨幣在相對弱勢的情況下將增加國家購買美元償債的成本。當地貨幣兌美元貶值亦將限制新興市場國家放寬貨幣政策(通常透過減息)的能力,因為這會推高通脹。

然而,美元強勢對環球貿易來說問題最大。國際貿易大約有80%的融資是以美元計值1。當美元疲弱時,借貸會變得更為容易,而且會以更快的速度增加,從而促進貿易增長。然而,當美元強勢的時候,借貸及貿易的增長均會放緩,甚至出現收縮。

在過去的一年,美國經濟較世界其他地區更為穩健,主要原因是其貿易(特別是淨貿易)在經濟總量中所佔的比例相對較小。然而,愈來愈多證據顯示美國亦無法免於外圍局勢的影響。美國經濟出現放緩的可能性愈來愈大,並可能促使聯儲局進一步放寬政策,從而導致美元疲弱。若美國進一步減息,個別資產類別(特別是債券)的利息回報將會下跌。這些資產對國外投資者的吸引力將因此而降低,從而導致美元需求下降。 

事實上,美元弱勢的而且確可以促進環球貿易增長,並為世界經濟帶來重要支持。

若缺乏上文所述美元弱勢及相應的經濟回升,作為經濟需求最後一道防線的環球消費者將會減少消費。屆時,企業將需要考慮削減基礎成本,亦即意味著勞動力下降及失業率上升。下圖是我們認為發出警報訊號的另一項指標,顯示企業行政總裁的信心普遍已跌至較低水平。根據以往的經驗,這通常意味著就業環境將會惡化。

20200103_hk_chi_chart_2.JPG

若這種情況成為現實,聯儲局或會減息,美元僅餘的兩項支持因素(美國較高的經濟增長水平及利率)將會消失。因此,我們現時很可能正處於美元強勢的後期階段。此外,鑒於美元價格偏高,現時開始對美元走勢逆轉作出部署似乎是合理之舉。


1 國際清算銀行,2019年11月20日

 

免責聲明
以上如有提及證券僅供參考,不構成任何投資或撤資之建議。
本文件僅供參考之用,並不打算作任何方面的宣傳材料。本文所載的內容為撰文者的意見和見解,不一定代表施羅德投資的看法,或在其他施羅德通訊、策略或基金反映出來。本文件不應視為提供投資意見或建議。本文所載的意見或判斷可能會改變。本文的資料被認為是可靠的,但施羅德投資管理(香港)有限公司不保證其完整性或準確性。
投資涉及風險。過往表現未必可作為日後業績的指引。閣下應注意,投資價值可跌亦可升,並沒有保證。匯率變動或會導致海外投資價值上升或下跌。就新興市場和發展較落後市場的證券投資所涉及的風險,詳情請參閱基金說明書。
提供本文件所載資料,目的只是作為參考用途,不構成任何招攬和銷售投資產品。 有意投資者應注意該等投資涉及市場風險,故應視作長線投資。
衍生工具帶有高風險,因此只應適合經驗豐富的投資者。
本文件由施羅德投資管理(香港)有限公司刊發,本文件及網站未受證監會檢閱。