投資報告

2020 投資展望:全球債市


Bob Jolly

Bob Jolly

施羅德集團全球總體固定收益團隊主管

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  • 在經濟活動數據仍黯淡的同時,各央行可用的政策空間也已經不多了,是否還有其他方法可以維持景氣活動呢?
  • 能持續維持景氣的方法可能會是財政政策,不論是減稅、基礎建設等公共支出形式,但全球各地區採取的程度會不同,我們認為英國相較其他地區將有更大的空間可以採取相關刺激。
  • 我們認為在聯準會維持寬鬆的態度下,原本強勢的美元將會轉弱並能因此刺激成長。

債市的多頭行情通常和經濟減緩或地緣政治危機有關,對於這些危機未來將會升溫的預期會促使市場預期各國央行降息,進而導致債券利率下降、債券價格上升,有利債券持有者。

儘管2019年公債利率持續下降,全球公債投資人相較股票和公司債投資人的獲利狀況仍相對不好。股票市場勁揚、公司債利差收縮到歷史低位。但若這些風險性資產價格能持續走高,為何債券利率還是持續下降呢?以下三點將會解釋2019年債券利率為何會下降,但只有一點可以解釋風險性資產的表現。

  1. 美中貿易戰造成的持續不確定性 – 明顯抑制了全球製造業信心和企業投資
  2. 缺乏通膨
  3. 儘管失業率接近或是創下歷史新低,各個央行仍爭相降息以延長經濟擴張期

其他情況不變下,貿易不確定性降低了投資人追逐風險資產(如股票)的情緒,低通膨對於部分而非全部的風險性資產是有利的。只有不斷降低的利率可以解釋為何債券和風險性資產可以在今年如此受歡迎。

然而,越來越多央行端出降息政策,而且許多追求非常規政策(例如QE)的地區,已經很大程度的耗盡這些政策的使用空間了。越來越多的景氣指數出現末段循環的低迷訊號,市場的擔憂也隨之上升。

下圖顯示美國消費者對於景氣預期(包含就業和收入的展望)減去現況的表現。當這個數值明顯走低時,衰退(景氣收縮)通常會接踵而來。

圖 : 美國消費者對景氣的看法

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衰退是無可避免的嗎?又或者是否有其他方法可以讓景氣擴張延長並擊退空頭呢?目前可能有兩種可以維持市場對經濟成長信心的措施 : 財政政策和美元。

回顧歷史,寬鬆的財政政策,尤其是增加基礎建設的支出,對於經濟成長是正面的催化劑。政府可以用非常低的資金成本投資基礎建設並期待此舉能帶動需求和產能。

寬鬆的財政政策,誰會率先採取行動?

英國是最可能擴大財政政策的一個國家。英國有足夠的財政空間能為經濟成長打強心針,而且英國的政治人物顯然也有意願去實行這樣的措施。相較之下,其他國家的執政黨都不太願意主動實行。

德國不但擁有相當大的空間可以進行擴張支出,且在公債利率接近歷史新低之下,極有條件成為推出財政擴張政策的國家。但現在德國似乎對推出財政刺激政策意願不高,這主要是因為非常低的失業率和當前的經濟環境在聯合政府眼中仍未嚴峻到讓德國打破目前對於財政支出限制的程度。

另一方面,美國大選逼近,川普似乎無法強迫民主黨領導的眾議院通過新的財政刺激政策。日本雖然可能想平衡提高消費稅帶來的經濟衝擊,但同樣似乎不太可能推出大規模的財政刺激政策。

走弱的美元能救市?

多數貨幣貶值的案例中,貨幣貶值國通常會犧牲貿易夥伴而達到更有競爭力的出口,但美元是一個例外。許多商品都是以美元計價,弱勢美元將會推升商品價格,這將有利於商品製造商和出口商是,同時也可以更廣泛的刺激成長和通膨。

此外,許多新興市場發行了為數可觀的美元債券,強勢美元將會增加債務成本。相對弱勢的新興市場貨幣將會讓新興市場國家償債成本更高。當地貨幣貶值也會限制新興國家追求寬鬆貨幣政策的能力,因為新興國家的寬鬆政策通常是以降息為主,而降息往往引起更高的通膨。

強勢美元對於全球貿易會是最大的問題。約有80%的國際貿易是以美元融資進行的 ,當美元走弱時,借貸將會變得更加容易,借貸量也會提升得更快,因而促進貿易活動,但當美元走強,借貸和貿易的成長將會變得更緩慢或是縮減。

過去數年主要因為淨出口佔美國整體經濟規模較小部分,使得美國經濟相對於全球其他國家更堅實。然而,有越來越多的證據顯示出美國不能不受外部環境的影響。美國經濟放緩的可能似乎越來越大,可能進而導致聯準會採取更激進的寬鬆策略並連帶使得美元走弱。若美國進一步降息,特別是債券資產的收益率將會下滑,這會讓債券對外國投資者變得更不具吸引力,連帶導致對於美元需求的減弱。美元走弱確實可能會為促進全球貿易,進而帶給全球更顯著的成長。

若沒有弱勢美元和其所連帶引起的經濟成長回升,全球消費者(很可能是刺激經濟需求的最後保壘)將會減緩消費支出,企業則將會考慮減少成本,亦即減少工作機會並使失業率上升。下圖顯示了我們觀察到的另一個警訊,顯示出各大企業執行長的信心已經下降到歷史上將會惡化勞動條件的水準。

圖 : 企業執行長信心指數與美國非農就業數據

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若上述情況真的發生,聯準會將會降息,最後兩個支撐美元的因素(美國相對強勁的成長和較高的利率)將不復存在。因此我們似乎正處在美元多頭格局的末段,加上美元價值面目前仍然偏貴,預料美元趨勢未來可能將開始反轉。