Perspektywy na rok 2024: Obligacje w erze resetu związanego z 3D
Jest zrozumiałe, że po trzech latach bessy na rynku obligacji poszkodowani i poturbowani inwestorzy na rynku instrumentów dłużnych chcieliby odsunąć się na bok i dać sobie spokój z tą klasą aktywów. Uważamy jednak, że byłby to błąd.
Authors
Zmianę reżimu gospodarczego z ostatnich trzech lat najmocniej odczuli inwestorzy na rynkach papierów dłużnych.
Stopy zwrotu były otrzeźwiające. Amerykańskie obligacje skarbowe odnotowały największą stratę od czasu, gdy nowo powstałe Stany Zjednoczone ratyfikowały konstytucję w 1787 r.
Jednak takie wyniki wiążą się również z możliwościami.
Mimo że inflacja jest większa niż w minionej dekadzie, rentowność – zarówno realna, jak i nominalna – obligacji wyższej jakości jest obecnie na 15-letnich szczytach. To sprawia, że wyglądają one tanio nie tylko w ujęciu bezwzględnym, lecz także w relacji do innych klas aktywów, w szczególności akcji.
Ponadto, ponieważ wzrost gospodarczy i inflacja spowalniają, a większość banków centralnych państw rozwiniętych zakończyła cykl podwyżek stóp procentowych lub jest blisko tego momentu, historycznie był to czas największej opłacalności inwestycji w obligacje.
Bezprecedensowe spadki na rynku obligacji obserwowane w ciągu ostatnich trzech lat można przypisać trzem głównym czynnikom. Po pierwsze, niski początkowy poziom rentowności zapewniał minimalny dochód na potrzeby równoważenia strat kapitałowych. Po drugie, w tym roku kalendarzowym doświadczyliśmy najbardziej agresywnego w historii cyklu podwyżek stóp procentowych głównych banków centralnych. Po trzecie, skutki pandemii doprowadziły do wzrostu inflacji do najwyższego poziomu od 40 lat.
Niewątpliwie wyzwania przed światem stawia zjawisko, które nazwaliśmy „resetem związanym z 3D”, czyli globalne trendy w zakresie demografii, deglobalizacji i dekarbonizacji (3D) zmieniające krajobraz inwestycyjny. Sytuacja fiskalna w Stanach Zjednoczonych i na innych rynkach rozwiniętych pozostaje problematyczna, podczas gdy wysoka inflacja prawdopodobnie się utrzyma, a napięcia geopolityczne dodatkowo wzmagają niepewność.
Jednak rozczarowujące zyski z ostatnich trzech lat to już historia, a rozpoczynając nowy rozdział, musimy skupić się na możliwościach, jakie są przed nami.
Jeśli chodzi o wyceny, zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i w odniesieniu do innych klas aktywów, obligacje są tak tanie jak w ciągu minionej dekady, a pod względem atrakcyjności na przestrzeni ostatnich 20 lat mieszczą się w górnym kwartylu.
Nie musi to oznaczać, że zanosi się na rajd. Wyższe rentowności oferują jednak istotne zabezpieczenie w postaci dochodów, które mogą zrównoważyć wszelkie dalsze spadki cen.
Bezbenchmarkowe inwestycje w papiery dłużne na świecie – reset związany z 3D doprowadzi do deficytów, długów i niewypłacalności.
Julien Houdain:
W obliczu utrzymujących się wyzwań związanych z inflacją rynek w pełni zaakceptował narrację o dłuższym okresie wyższych stóp procentowych.
Ale skoro stopy procentowe osiągają teraz szczytowe wartości, co będzie napędzać rynki w 2024 roku?
Naszym zdaniem 3D – czyli dekarbonizacja, deglobalizacja i demografia – prawdopodobnie doprowadzą do trzech kolejnych zjawisk o poważnych konsekwencjach dla inwestycji w instrumenty o stałym oprocentowaniu: deficytów, długów i niewypłacalności.
Choć nie wygląda to szczególnie korzystnie dla rynków obligacji, widzimy przed sobą kilka atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych.
„Nie martwię się o deficyt. Jest na tyle duży, że może sam o siebie zadbać”.
W przeciwieństwie do Ronalda Reagana, jako inwestorzy obligacyjni, mamy obawy dotyczące skali rządowych deficytów budżetowych, które są duże jak na ten etap cyklu gospodarczego. Rynek zaczyna to zwracać na to uwagę.
W żadnym kraju nie ma to większego znaczenia niż w Stanach Zjednoczonych, gdzie deficyt jest wyższy niż kiedykolwiek w erze przed pandemią.
Co niepokojące, wydaje się, że niewiele wskazuje na to, by w najbliższym czasie miał się on zmniejszyć. Jako że okres obowiązywania środków wsparcia wprowadzonych w związku z pandemią dobiega końca, w sferze fiskalnej pałeczkę przejęły teraz długoterminowe „zielone” dotacje, w tym te przewidziane w ustawie o obniżaniu inflacji (która pomaga finansować działania na rzecz dekarbonizacji).
Tymczasem sytuację fiskalną pogarsza repatriacja produkcji (tzw. reshoring) wprowadzona ustawą dotyczącą półprzewodników (CHIPS Act), motywowaną ochroną interesów narodowych (w ramach szerszego trendu deglobalizacji), oraz konieczność wspierania starzejącej się populacji. Problem polega na tym, że finansowanie takiego poziomu długu staje się o wiele droższe.
Wykres – wzrost zadłużenia USA w okresie wyższych kosztów finansowania
Wszystko to wskazuje na strukturalnie wyższe rentowności obligacji, a także większe rozbieżności między rynkami, jako że regionalne tendencje fiskalne się różnią. W rezultacie pojawiają się interesujące możliwości międzyrynkowe. Spójrzmy na przykład na strefę euro. Inaczej niż w przypadku Stanów Zjednoczonych polityka fiskalna ma na celu konsolidację. Uzasadniona jest więc preferencja dla ekspozycji na obligacje europejskie w porównaniu z amerykańskimi.
„Wierzyciele mają lepszą pamięć niż dłużnicy”
Zarządzanie budżetowe jest nierozerwalnie związane z drugim ze wspomnianych powyżej czynników – dynamiką długu. Wejście w nową erę, w której koszty finansowania są wyższe, prawdopodobnie doprowadzi do utrwalenia błędnego koła poprzez zwiększenie poziomu zadłużenia w nadchodzących latach.
Przez wiele lat popyt na dług był zdominowany przez nabywców nieprzykładających wagi do ceny (tj. banki centralne), ale teraz ci nabywcy wycofują się z uwagi na zacieśnianie ilościowe. Oznacza to większą zależność od tych nabywców długu, którzy zwracają uwagę na cenę i oczekują lepszej rekompensaty za utrzymywanie obligacji przez dłuższy okres (wyższe „premie terminowe”).
Powinno to doprowadzić do wystromienia krzywych dochodowości, czyli zwiększania się różnicy między rentownością obligacji długoterminowych i krótkoterminowych. W istocie, dostrzegamy wartość w strategiach, które korzystają na stromieniu się krzywej dochodowości na wielu rynkach.
W szerszym ujęciu uzyskane wyższe kupony nie tylko amortyzują straty kapitałowe, lecz także po raz pierwszy od wielu lat oferują prawdziwą alternatywę dla innych klas aktywów generujących dochód (w tym akcji).
Bardzo ważnym czynnikiem jest niewypłacalność
Fundamentalnym ryzykiem dla inwestorów obligacyjnych jest niewypłacalność emitenta. W przypadku aktywów cyklicznych największe znaczenie ma z reguły otoczenie makroekonomiczne. Obecnie uważamy, że „miękkie lądowanie” gospodarki jest bardzo prawdopodobne, ale trudno ignorować sygnały ostrzegawcze dotyczące potencjalnego „twardego lądowania”, gdy wpływ zaostrzenia warunków finansowych jest dokuczliwy.
Jako że banki centralne prawie zakończyły proces podnoszenia stóp procentowych, rozpoczęcie cyklu obniżek w 2024 r. miałoby prawdziwie korzystne skutki dla obligacji. Odsetek niewypłacalnych przedsiębiorstw prawdopodobnie wzrośnie, chociaż z uwagi na relatywnie solidne bilanse nie spodziewamy się dużych zmian.
Niemniej jednak wzrost kosztów finansowania w niektórych gospodarkach może mieć o wiele większe tempo niż w innych. Wpływ wyższych stóp procentowych jest znacznie szybciej odczuwalny w Europie, gdzie częściej zaciąga się kredyty bankowe niż pozyskuje finansowanie na rynku kapitałowym, co z kolei jest preferowaną opcją w USA.
Spodziewamy się, że w rezultacie zwiększy się rozproszenie rynku, nie tylko w ujęciu regionalnym, lecz także na poziomie emitenta, ponieważ inwestorzy będą chcieli otrzymywać rekompensatę za alokację w przedsiębiorstwa, które korzystają z finansowania dłużnego na większą skalę. Stwarza to możliwości generowania lepszych wyników poprzez staranny dobór obligacji.
Chociaż wyższy dochód oferowany przez niektóre aktywa cykliczne zapewnia amortyzację strat, to biorąc pod uwagę ryzyko związane z potencjalnie ostrzejszym spowolnieniem, wolimy działać relatywnie ostrożnie. Preferowaną metodą zwiększania zysków z portfela pozostaje przedkładanie obligacji z ratingiem inwestycyjnym nad papiery high yield, alokacja w obligacje zabezpieczone, dług podmiotów powiązanych z sektorem instytucji rządowych i samorządowych oraz dług zabezpieczony, co zapewnia wysoką jakość i niższy współczynnik beta.
USA: instrumenty dłużne ponownie przynoszą zyski
Lisa Hornby:
Mimo wielu przeciwności na przestrzeni ostatnich 18 miesięcy amerykańska gospodarka wykazała się niezwykłą odpornością. W obliczu najbardziej agresywnego w całym pokoleniu cyklu podwyżek stóp procentowych rynki zmagały się z kryzysem banków regionalnych, rosnącymi kosztami energii, utrzymującą się siłą dolara i niepewnością geopolityczną.
Ta siła gospodarki wynikała z dwóch podstawowych czynników. Po pierwsze, konsumenci wykorzystywali nadwyżkowe oszczędności zgromadzone podczas kryzysu związanego z Covid-19, które szybko spadły ze szczytowego poziomu 2 bln USD. Po drugie, w 2022 r. wdrożono federalne programy inwestycyjne, a mianowicie ustawę dotyczącą półprzewodników i badań naukowych (ok. 280 mld USD) oraz nieco ironicznie nazwaną ustawę o obniżaniu inflacji (781 mld USD).
Jest mało prawdopodobne, by w nadchodzących kwartałach udało się powtórzyć pozytywne oddziaływanie tych czynników na gospodarkę przez ostatnie 18 miesięcy. Co więcej, całkowity wpływ „długich i zmiennych opóźnień” w oddziaływaniu polityki pieniężnej, jak przyznał Fed, nie jest jeszcze w pełni odczuwalny. W obliczu wzrostu stóp procentowych o ponad 500 pb. od początku 2022 r. rentowność obligacji zwiększyła się ponad trzykrotnie. Założenie, że przy tak wysokim zadłużeniu gospodarki nie pojawią się żadne niezamierzone skutki, byłoby dość optymistyczne.
Zaczęliśmy dostrzegać niektóre z konsekwencji wyższych stóp procentowych. W związku ze wzrostem głównej stopy procentowej Fedu koszty finansowania dla firm nadal się zwiększały. Zauważamy też oznaki napięcia po stronie konsumentów, którzy wcześniej byli bardzo odporni. Jako że oszczędności zgromadzone podczas pandemii są bliskie wyczerpania, a stopa oszczędności powróciła do poziomu poniżej 4% (najniższy decyl od 1960 r.), konsumenci coraz bardziej polegają na pożyczkach. Salda kart kredytowych osiągnęły niedawno rekordowy poziom ponad 1 bln USD, a zaległości w spłatach, choć są niskie, idą w górę. Rynki pracy pozostają silne, ale wykazują oznaki spowolnienia. Są sygnały, że w 2024 r. obawy inwestorów nie będą już dotyczyć wyższych stóp procentowych, za to skupią się na pogarszających się czynnikach fundamentalnych i ryzyku kredytowym.
Jeśli chodzi o alokację w całym uniwersum papierów dłużnych, zalecamy bardziej selektywne i oportunistyczne podejście, biorąc pod uwagę obecne poziomy rentowności w różnych sektorach.
Wykres: Po okresie rekordowo niskich rentowności obligacje oferują atrakcyjną wartość
Nadal koncentrujemy się na budowaniu płynności w sektorach wysokiej jakości, takich jak obligacje skarbowe i agencyjne papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie (MBS), a także obligacje korporacyjne o krótkim i średnim terminie zapadalności.
Uważamy, że w nadchodzących kwartałach będą pojawiać się lepsze okazje do zwiększenia ryzyka, w miarę jak wyższe stopy procentowe będą wywierać wpływ na gospodarkę, a wolniejszy wzrost gospodarczy zacznie w większym stopniu odbijać się na zyskach przedsiębiorstw. Gdy dojdzie do zakłóceń rynkowych, pojawi się istotna okazja, by dokonać rotacji z płynnych sektorów na rzecz bardziej ryzykownych aktywów.
Dług i waluty z rynków wschodzących oraz surowce: czy to koniec exodusu?
Abdallah Guezour:
W 2023 r., tak samo jak w 2022 r., inwestorzy odchodzili od długu z rynków wschodzących (EM). Rekordowe odpływy i mały wolumen nowych emisji netto sprawiły, że udział tej klasy aktywów w portfelach globalnych inwestorów jest bardzo niski.
Mimo tych trudnych pod względem przepływów warunków obligacje i waluty z rynków wschodzących zaczęły osiągać dość dobre wyniki. Różne segmenty rynków papierów dłużnych z EM dobrze zniosły malejącą płynność finansową na świecie, zmienność obligacji wywołaną przez USA, ogólną siłę dolara amerykańskiego, rozczarowującą trajektorię wzrostu gospodarczego w Chinach i niedawne zawirowania geopolityczne.
Spready na dolarowych obligacjach z ratingiem inwestycyjnym prawie się nie zmieniły, podczas gdy zarówno obligacje high yield z EM denominowane w dolarach, jak i dług w walucie lokalnej uzyskały w 2023 r. dodatnie bezwzględne stopy zwrotu. Oczekujemy, że w 2024 r. poprawa wyników nabierze tempa. Wynika to z tego, że szereg rynków długu denominowanego w dolarach i walucie lokalnej nadal silnie wspierają atrakcyjne poziomy rentowności, a także zdyscyplinowane ramy polityki pieniężnej, które doprowadziły do opanowania inflacji, poprawy bilansu płatniczego i zmniejszenia zależności od krótkoterminowego kapitału zagranicznego. Te dostosowania makroekonomiczne prawdopodobnie sprawią, że gospodarki EM osiągną lepsze wyniki pod względem wzrostu niż gospodarki rozwinięte.
Po aktywnym cyklu podwyżek stóp procentowych, w wyniku którego średnia główna stopa procentowa w ujęciu realnym wzrosła aż do 7%, szereg banków centralnych państw wschodzących odzyskuje obecnie możliwość luzowania polityki pieniężnej (zob. wykresy poniżej). Oczekujemy, że obniżki stóp procentowych w większości krajów wschodzących będą umiarkowane, biorąc pod uwagę ryzyko związane ze zbyt dużą rozbieżnością z amerykańskim Fedem, który nadal wydaje się przywiązany do restrykcyjnej polityki pieniężnej.
Wykresy: Inflacja na rynkach wschodzących jest pod kontrolą. Kluczowe banki centralne państw wschodzących odzyskują zdolność do luzowania polityki pieniężnej
Takie ostrożne luzowanie polityki pieniężnej przez kluczowe banki centralne państw z rynków wschodzących prawdopodobnie wzmocni wiarygodność, podtrzyma niedawną stabilizację walut, które są w równym stopniu wspierane przez poprawę bilansów handlowych, i doprowadzi do powrotu kapitału na rynki obligacji skarbowych denominowanych w walutach lokalnych.
Dobrą pozycję, by generować wysokie zyski w 2024 r., ma w szczególności rentowność 10-letnich obligacji rządowych w walucie lokalnej z państw takich jak: Brazylia (11,5%), Meksyk (9,7%), Kolumbia (11%), RPA (12%) i Indonezja (6,8%).
Dolarowy dług z rynków wschodzących również oferuje atrakcyjne obszary wartości, zwłaszcza w przypadku rządowych obligacji o wysokiej rentowności. Spready pozostają na historycznie wysokich poziomach, ale są powody, by ostrożnie i selektywnie podchodzić do tego podsektora. Niektórzy emitenci obligacji skarbowych o wysokiej rentowności, tacy jak Nigeria, mają mocne tempo reform, korzystny profil zapadalności i nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących i jednocześnie oferują rentowność dolarowych obligacji powyżej 11%. Spready na indeksach dolarowych obligacji z EM z ratingiem inwestycyjnym wydają się mniej atrakcyjne, ponieważ są niezwykle wąskie na tle historycznym. Należy jednak wziąć pod uwagę, że obecnie ok. 20% uniwersum długu z EM z ratingiem inwestycyjnym stanowią kraje Zatoki Perskiej z wysokim ratingiem AA i A.
Oczekiwane stopy zwrotu z obligacji z rynków wschodzących już są atrakcyjne, a jeszcze się polepszą, jeśli zakończy się nadmiernie długa hossa dolara amerykańskiego. Dolar jest skrajnie przewartościowany, a niezrównoważone deficyty bliźniacze w USA zaczynają teraz wywierać na niego silny niekorzystny wpływ.
Uważamy, że popandemiczna długookresowa hossa na rynku surowców nadal trwa i może stanowić korzystny czynnik dla obligacji i walut z szeregu państw wschodzących.
Po okresie silnych wzrostów kompleks surowcowy doświadczył korekty ze szczytów obserwowanych w 2022 r., ponieważ inwestorzy zaczęli bardziej ostrożnie podchodzić do perspektyw globalnego popytu.
Jeśli chodzi o perspektywy na przyszłość, wkraczamy w erę resetu związanego z 3D, przy czym rośnie ryzyko kolejnych fal inflacji i pogłębienia się konfliktów geopolitycznych. Odporny popyt na surowce i ograniczona podaż powinny również w dłuższej perspektywie napędzać wzrost cen, zwłaszcza w przypadku towarów powiązanych z boomem inwestycyjnym wynikającym z transformacji energetycznej. Takie warunki sprzyjają aktywnej alokacji w kompleks surowcowy jako strategiczne zabezpieczenie portfeli inwestorów.
Wszelkie odniesienia do regionów / krajów / sektorów / akcji / papierów wartościowych służą wyłącznie celom ilustracyjnym i nie stanowią rekomendacji do kupna lub sprzedaży jakichkolwiek instrumentów finansowych ani przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej.
Poglądy i opinie zawarte w niniejszym dokumencie są poglądami osób, którym są przypisywane i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub odzwierciedlanych w innych komunikatach, strategiach lub funduszach spółki Schroders.
Authors
Tematy