Perspektywy na rok 2025: Akcje
Alex Tedder i Tom Wilson analizują możliwości w zakresie zysków z akcji w nadchodzącym roku i przyglądają się sektorom, krajom i tematom, gdzie się one koncentrują, podczas gdy otoczenie rynkowe się zmienia.
Authors
Globalne akcje
Alex Tedder, Co-Head of Equities:
W chwili powstawania tego tekstu indeks S&P 500 jest w ujęciu dolarowym (USD) o 25% wyżej niż na początku roku, a indeks MSCI All-Country World zyskał 18% (całkowita stopa zwrotu, do zamknięcia sesji w dniu 20 listopada 2024 r., źródło: FactSet). Te stopy zwrotu są spektakularne pod każdym względem, zwłaszcza w roku, na którym cieniem kładły się trwające konflikty w Ukrainie i na Bliskim Wschodzie, a także zawirowania polityczne w innych obszarach.
Za siłą rynku akcji w tym roku stały przede wszystkim czynniki takie jak osiągane zyski (szczególnie w USA), a także optymistyczne założenie inwestorów, że mogą się one utrzymać w 2025 roku.
Na tę chwilę uważamy, że globalne akcje, mimo wysokich wycen, mogą nadal radzić sobie całkiem dobrze, biorąc pod uwagę relatywnie korzystne warunki gospodarcze. Jeśli jednak wyjrzeć dalej w przyszłość, perspektywy są raczej mniej pewne, z powodów, które omówimy.
Dominacja sektora technologicznego: chmury na horyzoncie?
W pierwszym półroczu za ponad połowę całkowitej stopy zwrotu z amerykańskiego rynku akcji odpowiadały akcje sześciu spółek (Meta, Alphabet, Microsoft, Nvidia, Amazon, Apple), tzw. „mega-tech”. Jak można się spodziewać, wszystkie są powiązane z tematem sztucznej inteligencji (AI).
Notowania akcji Nvidii (wiodącego producenta chipsetów zasilających sztuczną inteligencję) wzrosły o ponad 600% od czasu uruchomienia ChatGPT w listopadzie 2022 r. (zob. wykres poniżej). Entuzjazm inwestorów dodatkowo wzmocniła wysoka dynamika przychodów i zysków w tej grupie. W rezultacie koncentracja amerykańskiego rynku akcji sięgnęła rekordowych poziomów, jak pokazano na prawym wykresie poniżej.
Wyniki spółek mega-tech od czasu uruchomienia ChatGPT
Źródło: Schroders, Bloomberg, stan na zamknięcie sesji w dniu 18 listopada 2024 r. Uwaga: ChatGPT uruchomiono w listopadzie 2022 r. Wszelkie odniesienia do regionów/krajów/sektorów/akcji/papierów wartościowych służą wyłącznie celom ilustracyjnym i nie stanowią rekomendacji do kupna lub sprzedaży jakichkolwiek instrumentów finansowych ani przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej.
Perspektywy dla tych spółek, i sektora technologicznego ogółem, generalnie pozostają pozytywne. Grupa największych firm nie jest jednorodna, ale ma wspólny mianownik. Zwykle mają one specyficzne cechy, dzięki którym mogą dominować w swoich branżach i osiągać wyjątkowe poziomy wzrostu, marż i zysków.
O ile nie dojdzie do znaczącej interwencji regulacyjnej mającej na celu rozbicie tych „marek”, prawdopodobnie pozostaną one niezwykle dochodowymi spółkami i ważnymi składnikami globalnych portfeli.
Coraz większym problemem dla tej grupy jest jednak sama skala nakładów finansowych przeznaczanych na sztuczną inteligencję. Jak widać na poniższym wykresie, trzej najwięksi dostawcy infrastruktury dla sztucznej inteligencji – Microsoft, Google należące do Alphabet i Amazon, tzw.
„hiperskalerzy” – inwestują gigantyczne sumy w ramach walki o dominację w dziedzinie sztucznej inteligencji i nie ma żadnych oznak spadku dynamiki wydatków.
Po części wynika to z faktu, że te spółki mogą sobie pozwolić na ogromne inwestycje, ponieważ mają bardzo stabilne bilanse i solidne przepływy pieniężne. Jednak – jak pokazuje prawy wykres poniżej – według prognoz dodatkowa sprzedaż wynikająca z tych inwestycji będzie tak naprawdę dość skromna, przynajmniej w ciągu najbliższych dwóch lat. Rynek nie jest pewien, czy monetyzacja tych inwestycji będzie pozytywna dla akcjonariuszy.
Kluczowe pytanie: czy przyszłe przychody mogą uzasadniać obecne nakłady inwestycyjne na AI?
Nakłady inwestycyjne na sztuczną inteligencję sięgają 125 miliardów USD, a dodatkowe przychody wyniosą może 10–20 miliardów USD…
Źródło: Lewa oś – Goldman Sachs, dane spółki na 15 lipca 2024 r. Do hiperskalerów należą Amazon, Microsoft, Google. Nakłady inwestycyjne spółki Amazon to szacunki GS dotyczące wyłącznie AWS, nakłady inwestycyjne firmy Google to szacunki GS dotyczące sprzętu serwerowego i sieciowego, a nakłady inwestycyjne Microsoftu przedstawiono w ujęciu skonsolidowanym. Źródło: Prawa oś – Barclays Research, konsensus prognoz Bloomberg, dokumenty przedsiębiorstw według stanu na 25 czerwca 2024 r. Wszelkie odniesienia do regionów/krajów/sektorów/akcji/papierów wartościowych służą wyłącznie celom ilustracyjnym i nie stanowią rekomendacji do kupna lub sprzedaży jakichkolwiek instrumentów finansowych ani przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej.
Dzieje się to w okresie, gdy wzrost zysków, przynajmniej w przypadku największych spółek technologicznych, zaczyna spowalniać. Jeśli okres zwrotu z nakładów na AI okaże się bardzo długi, inwestorzy słusznie kwestionują trwałość dominacji technologicznej, przynajmniej w odniesieniu do najbardziej zaangażowanych firm, takich jak Nvidia.
Akcje są drogie, ale wyższe wyceny mogą się utrzymać (na ten moment)
Jedną z konsekwencji trwającej hossy na rynku akcji jest to, że stały się one drogie. Jeśli spojrzeć na szereg różnych, powszechnie stosowanych wskaźników wyceny i porównać je z długoterminowymi (15-letnimi) medianami, wyceny w Stanach Zjednoczonych wyglądają na niezwykle wysokie i żaden
inny rynek nie może być opisany jako tani. Nawet na nielubianych rynkach, takich jak Wielka Brytania i Japonia, nie ma niskich cen.
W tych warunkach rynki akcji są dość wrażliwe na jakiś negatywny katalizator (np. szok zewnętrzny wynikający z eskalacji konfliktu).
W rzeczywistości prawdopodobnie okaże się jednak, że te wyceny będą dość skutecznie podtrzymywane w krótkim okresie. Z perspektywy makroekonomicznej światowa inflacja pozostaje w trajektorii spadkowej, co pozwala bankom centralnym rozpocząć relatywnie zsynchronizowany cykl obniżek stóp procentowych.
Dawniej, jak pokazuje poniższy wykres, spadek stóp procentowych prawie zawsze wspierał rynki akcji. Biorąc pod uwagę obecną siłę gospodarki USA, recesja wydaje się mało prawdopodobna, zaś w niektórych bardziej wrażliwych na stopy procentowe obszarach światowej gospodarki prawdopodobnie wzrośnie zaufanie przedsiębiorstw.
Gdy stopy procentowe spadały, akcje radziły sobie lepiej niż obligacje i gotówka
Źródła danych o stopach zwrotu: baza danych o akcjach, obligacjach, bonach i inflacji (SBBI®) prowadzona przez CFA Institute; Schroders. Źródła danych o stopach funduszy Fed: Dane dotyczące okresu po 1954 r. pochodzą bezpośrednio z bazy FRED. Dane za wcześniejszy okres opierają się na stopie funduszy federalnych publikowanej w „New York Tribune” i „Wall Street Journal”, także pozyskanej z FRED. Zastosowano podejście spójne z przedstawionym w publikacji „A New Daily Federal Funds Rate Series and History of Federal Funds Market, 1928–54”, wydanej przez oddział Fed w St. Louis. W odniesieniu do danych za ten wcześniejszy okres, żeby wyeliminować dzienną zmienność, wykorzystano 7-dniową średnią, co oznacza, że wartość na koniec miesiąca jest średnią z ostatnich 7 dni tego miesiąca. Dane do końca 2023 r.
Z perspektywy „bottom-up” utrzymująca się siła gospodarki USA i stopniowa stabilizacja w pozostałych krajach rozwiniętych i rozwijających się powinny umożliwić wzrost sprzedaży i zysków w 2025 r.
Konsensus szacunków dotyczących zysków kluczowych światowych regionów w najbliższych dwóch latach jest wysoki: średni roczny wzrost wynosi 8–12% (źródło: LSEG Datastream, Schroders Strategic Research Unit, stan na listopad 2024 r.). Zakładając, że na rynkach akcji nie dojdzie do obniżki wycen, możliwości w zakresie zysku ze światowych akcji będą przyzwoite, a może nawet spektakularne.
Z tych danych pośrednio wynika „rozszerzanie się” rynków – koncepcja związana z wcześniejszą dyskusją na temat akcji spółek mega-tech. Innymi słowy, dotychczas niedoceniane obszary, takie jak spółki o mniejszej kapitalizacji/wielkości, zaczynają korzystać na dodatnich przepływach funduszy. Jak pokazuje poniższa tabela, małe i średnie spółki są tanie w porównaniu zarówno z dużymi spółkami, jak i z ich własnymi historycznymi wycenami.
Akcje nie są tanie, zwłaszcza w USA
Ale mniejsze spółki są obecnie relatywnie atrakcyjne
Źródło: LSEG Datastream, MSCI i Schroders Strategic Research Unit. Dane do 30 września 2024 r. Uwaga: Liczby podano w zaokrągleniu. Ocena tanio/drogo w relacji do mediany od kwietnia 2012 r. Jest to najdłuższy okres, dla jakiego dostępne są dane na temat wszystkich sześciu rynków, które są reprezentowane przez, odpowiednio, następujące indeksy: MSCI USA, MSCI USA Equal-weighted, MSCI USA Small Cap, MSCI World ex US, MSCI World ex US Equal-weighted, MSCI World ex US Small Cap.
Trump 2.0: wiele może się wydarzyć
O ile dotychczasowy przekaz był dość optymistyczny, o tyle niedawny wybór Donalda Trumpa na prezydenta USA na drugą kadencję prawdopodobnie okaże się nieprzewidywalnym czynnikiem dla inwestorów w średnim okresie. W tym artykule nie ma miejsca na zagłębianie się w szczegóły dotyczące potencjalnych skutków, ale przedstawimy nasze ogólne poglądy:
- „America first”: ta strategia będzie stosowana w bardzo wielu różnych obszarach. Mówiąc w skrócie, oznacza mniejszą globalizację, słabsze sojusze i większą niepewność. Rynki z oczywistych względów nie lubią niepewności.
- Cła i podatki od osób fizycznych: jeśli Trump będzie realizować swoją planowaną i szeroko zachwalaną politykę i nałoży 10- lub 20-procentowe cło na WSZYSTKIE towary importowane i 60-procentowe cło na import z Chin, skutki będą drastyczne. Jak pokazuje poniższy wykres, cło to bezpośredni i regresywny podatek dla konsumentów z USA. Trump może próbować zniwelować ten wpływ poprzez obniżenie podatku od osób fizycznych (głównie z korzyścią dla 1% najlepiej zarabiających), ale tak czy owak skutki będą inflacjogenne. Rynek obligacji już zwraca na to uwagę.
Trump 2.0: cła i podatki
Wpływ na wyborców Trumpa byłby drastyczny (negatywny).
Źródło: Peterson Institute 2024 r. Obliczenia oparte na danych z badania ankietowego dotyczącego wydatków konsumpcyjnych, przeprowadzonego przez amerykańskie Biuro Statystyk Pracy (BLS), oraz danych Departamentu Skarbu USA na temat rozkładu dochodów i podatków. Uwaga: Założono maksymalny poziom ceł: 20% na cały import, 60% na import z Chin.
- Cięcia podatków od przedsiębiorstw: być może Trump utrzyma dynamikę zysków w USA, obniżając podatek od przedsiębiorstw z obecnych 21% do 15%. To miałoby niewątpliwie pozytywny wpływ na rynek akcji.
- Polityka imigracyjna: jeśli Trump zrealizuje swój plan deportacji do 10 milionów imigrantów o nieuregulowanym statusie (z których 80% mieszka w USA od ponad 10 lat), wpływ na PKB może być znaczący, zwłaszcza w stanach przygranicznych. Wykonanie tego planu byłoby również bardzo kosztowne.
- Polityka energetyczna: poglądy zespołu Trumpa na temat energetyki można podsumować w trzech słowach: „Drill Baby Drill” (w luźnym tłumaczeniu: wydobywajmy, ile się da). Chodzi tu o obniżenie cen benzyny dla konsumentów, więc Trump będzie zachęcać amerykański sektor naftowy do przyspieszenia planów produkcyjnych i dążenia do większego wzrostu. Nie wyjdzie to na dobre, jeśli chodzi o dekarbonizację światowej gospodarki i sytuację klimatyczną. Na pierwszy rzut oka widać, że nie będzie to też korzystne dla wspomnianego sektora odnawialnych źródeł energii. Ratunkiem może okazać się to, że reszta świata wydaje się realizować plany dotyczące redukcji emisji dwutlenku węgla i przejścia do neutralności emisyjnej. W tym procesie prawdopodobnie będą uczestniczyć amerykańskie firmy zajmujące się zieloną energią. Choć być może nie w tak dużym stopniu, jak byśmy chcieli.
Moglibyśmy jeszcze ciągnąć ten temat, ale konkluzja brzmi tak: pod rządami Trumpa świat wyraźnie się zmieni. Część jego inicjatyw politycznych będzie miała istotne, zamierzone konsekwencje, ale także wiele nieplanowanych skutków. W rezultacie może dojść co najmniej do większej zmienności na rynkach.
W tych warunkach nasz cel pozostaje taki sam jak zawsze: będziemy szukać na całym świecie spółek z największym potencjałem, by pozytywnie zaskoczyć pod względem przychodów, przepływów pieniężnych i zysków. Ceny akcji mogą momentami odbiegać od wartości fundamentalnych (czasem przez znacznie dłuższy okres niż oczekiwano), ale ostatecznie zawsze podążają za zyskami. W niestabilnym i szybko zmieniającym się świecie dyscyplina inwestycyjna jeszcze zyskuje na znaczeniu. Jesteśmy przygotowani na wzrost, ale także na zmienność.
Akcje z rynków wschodzących
Tom Wilson, Head of Emerging Market Equities:
Perspektywy dla akcji z rynków wschodzących (emerging markets, EM) są zabarwione niepewnością co do wpływu administracji Trumpa. Wyceny, z wyłączeniem Indii i Tajwanu, są zasadniczo niskie, ale rynki stoją w obliczu okresu niepewności. Do kluczowych czynników należą: ryzyko ceł, silny dolar amerykański i przesunięcie w górę krzywej dochodowości w Stanach Zjednoczonych (wyższa rentowność obligacji USA), działania ze strony polityki w Chinach, Indie i trendy technologiczne.
Wygrana Trumpa pociąga za sobą okres niepewności dla rynków wschodzących
Oczekuje się, że polityka Trumpa wywrze presję na wzrost inflacji w Stanach Zjednoczonych, co spowoduje przesunięcie w górę krzywej dochodowości w USA i wesprze dolara amerykańskiego. To doprowadzi do zaostrzenia warunków finansowych na rynkach wschodzących i będzie osłabiać wyniki rynkowe.
Jednak kurs dolara amerykańskiego już mocno się zmienił, co wywiera presję na waluty z rynków wschodzących, wiele z których modele oznaczają jako tanie. Jednocześnie rentowność amerykańskich obligacji i oczekiwania dotyczące stóp procentowych Fed również mocno się zmieniły, a realne (skorygowane o inflację) stopy procentowe na rynkach wschodzących są wyższe.
W reakcji na politykę Trumpa krzywa dochodowości w USA przesunęła się w górę
Źródło: Bloomberg, Schroders. 26 listopada 2024 r.
Trump powoduje również ryzyko ceł, zarówno w zakresie ich szerokiego stosowania (na cały import do USA), jak i znacznego wzrostu stawek dla Chin (podczas kampanii mówiono o podniesieniu ich do 60%). Jeśli cła zostaną wprowadzone szybko i zgodnie z wypowiedziami z czasu kampanii, część wpływu zostanie zaabsorbowana przez deprecjację walut z rynków wschodzących, ale oddziaływanie na inflację w USA prawdopodobnie będzie znaczące. To z kolei nieproporcjonalnie odbije się na gospodarstwach domowych o niższych dochodach, które są ważną częścią elektoratu Trumpa. W związku z tym oczekujemy, że podejście do stosowania ceł będzie bardziej zniuansowane, niż sugerowałaby retoryka przedwyborcza.
Jeśli chodzi konkretnie o Chiny, wydaje się, że osoby powoływane do gabinetu Trumpa mają ogólnie „jastrzębie” nastawienie polityczne wobec tego kraju. Spodziewamy się więc wprowadzenia asymetrycznych ceł. W zależności od skali może to wpłynąć na obroty handlowe Chin i spowodować mocną deprecjację renminbi, ale może również doprowadzić do przyspieszenia chińskich bodźców w celu ochrony wzrostu gospodarczego.
Mocna deprecjacja renminbi może wywrzeć presję na konkurencyjne waluty z rynków wschodzących, choć w perspektywie średniookresowej konkurencyjne gospodarki produkcyjne z EM prawdopodobnie skorzystają na trwającej dywersyfikacji łańcucha dostaw polegającej na odsuwaniu się od Chin.
Ponadto, jeśli chodzi o wpływ Trumpa na geopolitykę, istnieją zarówno zagrożenia, jak i szanse. Jak wspomniano, zespół Trumpa wydaje się jastrzębio nastawiony wobec Chin i oczekuje się, że proces „rozłączania” (ang. decoupling) gospodarek USA i Chin będzie postępować, co może nie zawsze przebiegać gładko. Co do Ukrainy, jeśli porozumieniu pokojowemu będą towarzyszyć
wystarczająco silne gwarancje bezpieczeństwa, to ten czynnik i znaczące wydatki na odbudowę mogą korzystnie oddziaływać na europejskie gospodarki wschodzące i premie za ryzyko.
Gospodarka i rynek Chin pozostaną wrażliwe na zapowiedzi dotyczące polityki
We wrześniu Chiny zaczęły wyraźnie dążyć do bardziej skoordynowanego i zdecydowanego wsparcia ze strony polityki. Jednak nastawienie polityki pieniężnej pozostaje restrykcyjne, a realizacja polityki fiskalnej rozczarowała rynki. Oczekuje się, że cykl handlowy w 2025 r. będzie się osłabiać, a Chiny stoją teraz w obliczu ryzyka ceł ze strony administracji Trumpa. Gospodarka krajowa jest jednak na niskim poziomie wyjściowym i widoczne są pewne oznaki stabilizacji na rynkach nieruchomości w największych miastach „poziomu 1”.
Uważamy, że gospodarka i rynek Chin mają teraz silniejsze wsparcie ze strony polityki. Zapowiedzi dotyczące polityki mogą napędzać rynek, a pozycjonowanie dalej jest relatywnie wspomagające – inwestorzy zagraniczni nadal niedoważają ten rynek, a salda gotówkowe w kraju są wysokie.
W nadchodzących miesiącach może pojawić się okazja do zwiększenia zaangażowania w Indiach
W Indiach rynek jest wysoko wyceniany na tle historycznym, marże zysku i oczekiwania dotyczące zysków są wysokie, a rosnąca podaż akcji w coraz większym stopniu równoważy wysokie przepływy funduszy krajowych. W ostatnim czasie nominalny wzrost (tj. nieskorygowany o inflację) spowolnił, w wyniku zaostrzenia warunków fiskalnych i monetarnych, a rynek osłabił się, ponieważ oczekiwania dotyczące zysków są podawane w wątpliwość. Może to stanowić okazję.
Okres monsunowy przyniósł dobre warunki w 2024 r., co zwykle prowadzi do poprawy dochodów na obszarach wiejskich. Jednocześnie istnieje przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej. Indie są również neutralne geopolitycznie i mniej narażone na cła w porównaniu z innymi rynkami wschodzącymi. Mają także interesujący potencjał wzrostu strukturalnego.
Ponadto zaangażowanie inwestorów zagranicznych na tym rynku jest niskie. W nadchodzących miesiącach będziemy obserwować ten rynek i wyglądać wystarczającego resetu wycen i oczekiwań dotyczących zysków, by zwiększyć naszą ekspozycję.
Czy cykl technologiczny utrzyma się w 2025 r.?
Przechodzimy przez cykl technologiczny, napędzany przez sztuczną inteligencję. Wyceny spółek technologicznych są wyższe i panuje niepewność co do możliwości utrzymania nakładów kapitałowych związanych ze sztuczną inteligencją, jako że ich monetyzacja jest oddalona w czasie.
Uważamy, że w krótkim okresie dynamika się utrzyma, biorąc pod uwagę potencjał technologii i niechęć wszystkich „hiperskalerów” – dużych amerykańskich dostawców infrastruktury dla AI – do pozostania w tyle za konkurencją.
Inne obszary sektora technologicznego dalej są słabsze i pozostają w wydłużonym cyklu spadkowym. W 2025 r. możemy tutaj zaobserwować odbicie z niskiego poziomu wyjściowego, w niektórych przypadkach wspierane przez poprawę cykli produkcyjnych.
Wyceny są zasadniczo korzystne, ale w krótkim okresie panuje niepewność
W krótkim okresie niepewność wzbudzają głównie trzy obszary: wpływ administracji Trumpa, dynamika związana ze sztuczną inteligencją i wsparcie ze strony polityki w Chinach. Jednak wyceny na wielu rynkach są zasadniczo tanie, podobnie jak waluty z rynków wschodzących. Wyceniono już wiele czynników, a warunki presji i niepewności mogą w nadchodzących miesiącach stworzyć okazje do zwiększenia ekspozycji.
Spis terminów:
Wskaźniki wyceny
Istnieje wiele różnych wskaźników wyceny akcji. W tabeli w powyższym tekście wykorzystano następujące:
Wskaźnik forward P/E
Prognozowany wskaźnik ceny do zysku – forward P/E – oblicza się poprzez podzielenie wartości lub wyceny rynku akcji przez sumę prognozowanych zysków wszystkich spółek na przestrzeni najbliższych 12 miesięcy. Niższy wynik może oznaczać lepszą wartość.
Wskaźnik trailing P/E
Jest podobny do wskaźnika forward P/E, ale opiera się na zyskach z ostatnich 12 miesięcy, więc nie wymaga prognozowania. Jednak minione 12 miesięcy może też dawać niewłaściwy obraz.
Wskaźnik ceny do wartości księgowej (P/B)
Wartość księgowa spółki to wartość jej aktywów pomniejszona o zobowiązania (wartość aktywów netto) w określonym momencie. Jeśli ten wskaźnik zostanie zagregowany na poziomie rynkowym, może służyć do oceny wartości lub wyceny rynku akcji w relacji do wartości jego aktywów netto.
Rentowność dywidendy
Rentowność dywidendy to wartość lub wycena rynku akcji podzielona przez sumę dywidend. Ponieważ dywidendy to środki faktycznie wypłacane inwestorom, w przeciwieństwie do zysków, które są koncepcją księgową, stopa dywidendy może być bardziej wiarygodnym wskaźnikiem wyceny.
Premia za ryzyko
Premie za ryzyko to nadwyżki stopy zwrotu ponad stopę wolną od ryzyka uwzględnione w wycenach, aby zrekompensować inwestorom wyższą niepewność związaną z bardziej ryzykownymi aktywami. Stopa wolna od ryzyka zależy od miejsca zamieszkania – dla inwestorów z USA jest to często stopa procentowa trzymiesięcznych obligacji skarbowych.
Authors
Tematy