Perspektywy na rok 2025: Instrumenty dłużne
Nasi eksperci ds. instrumentów dłużnych analizują perspektywy dla obligacji skarbowych i korporacyjnych oraz długu z rynków wschodzących na rok 2025 i przedstawiają spostrzeżenia na temat atrakcyjnych możliwości uzyskania dochodu, które zwiększają odporność portfela poprzez dywersyfikację.
Authors
Globalne prognozy
Julien Houdain, Head of Global Unconstrained Fixed Income i Lisa Hornby, Head of US Fixed Income
Gdy wkroczymy w rok 2025, zmienią się kalendarze, ale siły napędowe rynków pozostaną takie same. Kluczowe znaczenie nadal będzie mieć kształtowanie się fundamentalnych czynników gospodarczych i to, jak oddziałują na nie zmiany w zakresie polityki.
Bez wątpienia zmiany wprowadzane przez nadchodzącą administrację USA będą miały istotny wpływ na rynki. Należy jednak zauważyć również, że plany budżetowe w Europie, Wielkiej Brytanii i w Chinach będą odgrywać dużą rolę w kształtowaniu ogólnego cyklu gospodarczego i strategii banków centralnych.
Te czynniki prawdopodobnie stworzą sprzyjające otoczenie dla instrumentów dłużnych, na które będą zapewnie pozytywnie oddziaływać zarówno szersze trendy gospodarcze, jak i wysoki wyjściowy poziom rentowności. Obecnie obligacje stanowią część portfeli nie tylko ze względu na atrakcyjny potencjał generowania dochodu, lecz także – możliwość wzrostu ich ceny rynkowej i zdolność pełnienia funkcji elementu dywersyfikującego względem bardziej cyklicznych segmentów rynku.
Najpierw przyjrzyjmy się jednak gospodarce USA przed tegorocznymi wyborami prezydenckimi. Jej wzrost był silny, inflacja poprawiała się (tj. spadała), a rynek pracy był niemalże zbilansowany. Gospodarka wróciła do równowagi, a szeroko dyskutowane miękkie lądowanie – czyli scenariusz, w którym wzrost gospodarczy spowalnia, ale nie kurczy się, a presja inflacyjna maleje – było na właściwej ścieżce. Kluczowe pytanie na rok 2025 brzmi: czy możliwe jest utrzymanie tej dynamiki?
Gdy zbliżamy się do 2025 r., panuje duża niepewność względem polityki. Najważniejsze kwestie w programie politycznym USA, w tym bardziej rygorystyczne kontrole imigracyjne, luźniejsza polityka fiskalna, mniejsza ilość regulacji dla przedsiębiorstw i cła na towary międzynarodowe, sugerują wzrost ryzyka.
Te czynniki mogą zastopować wszelką poprawę danych o inflacji bazowej i spowodować, że Rezerwa Federalna USA (Fed) przestanie łagodzić politykę pieniężną wcześniej, niż oczekiwano. Innymi słowy, dostrzegamy wzrost ryzyka braku lądowania – scenariusza, w którym inflacja pozostaje uporczywa i może być konieczne utrzymanie wyższych stóp procentowych przez dłuższy czas – aczkolwiek nie jest to nasz scenariusz bazowy.
Prawdopodobny wpływ administracji Trumpa na wzrost gospodarczy jest mniej oczywisty. Po pierwsze, jak wspomniano, wzrost już był bardzo dobry. Choć może jeszcze się polepszyć, to warto pamiętać, że startujemy z już wysokiego poziomu. Wzrostowi gospodarczemu mogą sprzyjać środki takie jak ograniczenie ilości regulacji i wzmocnienie wpływu polityki fiskalnej. Do tych środków należą lepiej przemyślane inwestycje w kluczowych obszarach, takich jak infrastruktura, edukacja i opieka zdrowotna, w celu stymulowania wzrostu gospodarczego, tworzenia miejsc pracy i zagwarantowania, by fundusze publiczne przynosiły obywatelom możliwie najlepsze korzyści. Wzrostowi gospodarczemu może jednak zaszkodzić bardziej rygorystyczna polityka imigracyjna, skutkująca zmniejszeniem się dostępnej siły roboczej, lub znaczące zakłócenia w światowym handlu wynikające z wyższych ceł.
Tempo, skala i kolejność tych różnych działań politycznych będą mieć kluczowe znaczenie dla ukierunkowania rynków.
Choć z uwagi na potencjalny wpływ polityki rządu USA na wzrost gospodarczy i inflację podwyższyliśmy prawdopodobieństwo ryzyka braku lądowania, a wyceny obligacji poprawiły się, co daje większy bufor przed tym ryzykiem.
Prawdopodobnie na początku roku rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych w ujęciu nominalnym będzie powyżej 4%, zaś w ujęciu realnym (przy uwzględnieniu inflacji) przekroczy 2%. Jest to atrakcyjny poziom dochodu, jakiego nie widzieliśmy od czasu kryzysu finansowego z 2008 r.
WYKRES 1: Stopy procentowe i rentowność 10-letnich obligacji zaczynają znów być spójne, co sprawia, że zanika czynnik zniechęcający do posiadania obligacji
Źródło: Macrobond, Bloomberg, Schroders, stan na 20 listopada 2024 r.
Co więcej, wraz ze spadkiem głównych stóp procentowych ujemne carry (sytuacja gdy rentowność obligacji jest niższa od kosztu finansowania posiadanej pozycji na tych obligacjach), które w ostatnich kilku latach tak zniechęcało do posiadania obligacji, zniknęło w przypadku wszystkich obligacji z wyjątkiem tych z najkrótszym terminem zapadalności.
Ponadto, przy niższym poziomie inflacji korzyści z dywersyfikacji, jakie dają obligacje, są większe, co zapewnia skuteczniejsze zabezpieczenie na wypadek osłabienia aktywów o charakterze cyklicznym. Obligacje wydają się również tanie w porównaniu z alternatywnymi klasami aktywów; rentowność jest aktualnie wyższa niż oczekiwany zysk na akcję spółek z indeksu S&P500.
Dzięki tej dynamice obligacje mogą pełnić w portfelu dwojaką rolę: zapewniać źródło dochodu i budować odporność zdywersyfikowanego portfela.
WYKRES 2: Rentowność obligacji jest atrakcyjna w porównaniu z akcjami
Źródło: Bloomberg, ICE BofA, stan na 19 listopada 2024 r.
Jeśli chodzi o inne regiony świata, pogarszające się uwarunkowania handlowe spotęgują obecną słabość cykli przemysłowych w Chinach i Europie. Uważamy, że aby to zrównoważyć, konieczne jest większe wsparcie ze strony polityki, zwłaszcza jeśli pojawią się dalsze oznaki spowolnienia w sektorze usług. Im mniej będzie działać polityka fiskalna, tym większe wsparcie monetarne będzie potrzebne.
Jak dotąd w obu tych regionach reakcja w zakresie polityk była powściągliwa, ale zbliżające się wybory parlamentarne w Niemczech mogą być okazją, by ponownie na poważnie zastanowić się nad rolą polityki fiskalnej w Europie. Przekonamy się, jaka ścieżka zostanie obrana.
Jednocześnie w Wielkiej Brytanii nastąpiły spore zmiany, jeśli chodzi o politykę rządu, w szczególności w związku z długo wyczekiwanym budżetem Partii Pracy. Niespodziewany pozytywny impuls fiskalny komplikuje sytuację Banku Anglii – moment, w którym mógłby nastąpić trwały powrót inflacji do docelowego poziomu, odsuwa się w czasie. Uważamy jednak, że ten wpływ na inflację jest w dużej mierze odzwierciedlony w wycenach rynkowych, a inwestorzy niedawno mocno zmniejszyli zakłady na obniżkę stóp procentowych. Ta zmiana wycen sprawia, że brytyjskie obligacje skarbowe są atrakcyjne, mimo że sytuacja makroekonomiczna pozostaje niestabilna.
Ta rozbieżność w ścieżkach polityki fiskalnej stwarza okazje w zakresie wartości relatywnej w odniesieniu do obligacji, walut i alokacji aktywów. Kluczowe dla uzyskania dodatkowej stopy zwrotu, jakie te okazje oferują, będzie elastyczne i aktywne zarządzanie tymi inwestycjami.
Jesteśmy ostrożni wobec obligacji korporacyjnych, ale dostrzegamy wartość w aktywach sekurytyzowanych
Sytuacja wyjściowa, czyli rozsądne wyceny, silny wzrost gospodarczy i łagodzenie polityki pieniężnej, w 2024 r. stanowiła sprzyjający splot czynników dla aktywów cyklicznych, takich jak obligacje korporacyjne. Stopy zwrotu były dobre, szczególnie w segmentach o wyższej rentowności.
W 2024 r. zawężały się spready kredytowe, czyli w zasadzie różnica w rentowności między inwestycjami bezpiecznymi a cechującymi się wyższym ryzykiem malała. W wielu segmentach rynku, także w przypadku amerykańskich obligacji korporacyjnych z ratingiem inwestycyjnym i high yield,
spready są obecnie na najniższym poziomie od czasu pandemii. Ten trend sugeruje, że inwestorzy czują się coraz bardziej pewnie i są bardziej skłonni do inwestowania w aktywa o wyższym ryzyku. Zmiana w zakresie spreadów wynikała z połączenia silnego wzrostu gospodarczego, mocnego popytu na instrumenty dłużne i oczekiwania, że sprzyjające warunki makroekonomiczne się utrzymają.
Oczekujemy, że w 2025 roku czynniki fundamentalne dla obligacji korporacyjnych pozostaną silne. To, w połączeniu z wyższą całkowitą rentownością i bardziej stromymi krzywymi dochodowości (krzywa dochodowości ulega wystromieniu, gdy rośnie różnica między długoterminowymi a krótkoterminowymi stopami procentowymi), powinno nadal powodować napływy do obligacji korporacyjnych.
Wyceny prawdopodobnie będą uzyskiwały wsparcie, choć przestrzeń do dalszej kompresji jest bardziej ograniczona. Innymi słowy, choć spready kredytowe mogą pozostać drogie, możliwości dalszego wzrostu ich cen są ograniczone. Dlatego też ostrożniej podchodzimy do tych aktywów w portfelach wielosektorowych i koncentrujemy się na obligacjach korporacyjnych o krótszym duration, które zapewniają dobry dochód przy ograniczonej wrażliwości na zmiany spreadów kredytowych (spread duration).
Spośród różnych sektorów branżowych preferujemy banki, ponieważ ich wyceny naszym zdaniem są bardziej atrakcyjne niż w przypadku spółek przemysłowych, pozycje kapitałowe pozostają silne, a bardziej strome krzywe dochodowości powinny doprowadzić do poprawy marż odsetkowych banków.
Lepsze możliwości oferują aktywa sekurytyzowane, takie jak agencyjne papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie (MBS). Te papiery są emitowane przez instytucje kredytowe finansowane przez rząd i zabezpieczone pulą kredytów hipotecznych. Podobnie jak obligacje korporacyjne z ratingiem inwestycyjnym, te wysokiej jakości aktywa nadal zapewniają dobry strumień dochodów, ale przy atrakcyjnych na tle historycznym wycenach. Popyt na ten sektor prawdopodobnie również wzrośnie, z uwagi na mniej rygorystyczne otoczenie regulacyjne w USA, pozwalające amerykańskim bankom na zakup tych papierów wartościowych w ramach swoich portfeli aktywów.
Ponadto, można oczekiwać, że w miarę obniżania przez Fed stóp procentowych część rekordowego salda rachunków rynku pieniężnego w USA, wynoszącego 7 bln USD, trafi do tego obszaru instrumentów dłużnych. Uważamy, że tego typu aktywa charakteryzują się większym potencjałem wzrostu ceny rynkowej i stwarzają mniejsze idiosynkratyczne ryzyko kredytowe. W związku z tym pozostają one naszym preferowanym wyborem w ramach alokacji aktywów.
WYKRES 3: Agencyjne papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie mają bardziej atrakcyjne wyceny niż obligacje korporacyjne z ratingiem inwestycyjnym
Źródło: Bloomberg, Schroders, listopad 2024 r.
Ponadto, chcemy mieć pewien stopień płynności. Biorąc pod uwagę, że wyceny w większości sektorów rynku obligacji korporacyjnych są dość napięte na tle historycznym i panuje dość wysoka niepewność względem polityki, jest bardzo prawdopodobne, że okresy zmienności będą skutkować dobrymi okazjami do tańszego ulokowania kapitału. Zapewniamy sobie płynność na różne sposoby, na przykład za sprawą wysokiej jakości, krótkoterminowych papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami, krótkoterminowych obligacji korporacyjnych i skarbowych papierów wartościowych USA.
Obligacje z rynków wschodzących
Abdallah Guezour, Head of Emerging Market Debt and Commodities
W 2024 r. dług z rynków wschodzących (emerging markets debt, EMD) wykazywał relatywną odporność mimo presji wynikającej z rosnącej rentowności obligacji rządowych z rynków rozwiniętych, utrzymywania się niestabilnej sytuacji geopolitycznej, niepewności związanej z wyborami w USA oraz obaw dotyczących wzrostu gospodarczego w Chinach.
Pojawiła się znaczna rozbieżność między stopą zwrotu z długu w twardej walucie (obligacji denominowanych w walucie powszechnie postrzeganej jako stabilna, np. w dolarze amerykańskim) a wynikami obligacji lokalnych (denominowanych w lokalnej walucie emitenta). Dług w twardej walucie – obligacje zarówno skarbowe, jak i korporacyjne – osiągnął dość atrakcyjne całkowite stopy zwrotu. Wynikało to z wysokich dochodów generowanych przez emitentów high yield. Tacy emitenci generalnie mają niższy rating kredytowy, co oznacza wyższe ryzyko niewykonania zobowiązań finansowych w porównaniu z obligacjami z ratingiem inwestycyjnym.
Z kolei dług w walucie lokalnej, który osiągnął relatywnie lepsze wyniki w 2023 r., doświadczył znaczącej korekty wynikającej ze słabych kursów walut i rosnącej rentowności obligacji rządowych, zwłaszcza w Brazylii i Meksyku, gdzie obawy dotyczące polityki fiskalnej odbiły się na zaufaniu inwestorów. Jako że międzynarodowi inwestorzy niedoważają rynki długu w walucie lokalnej, ten niepokój może jednak być nieco przesadzony i już odzwierciedlony w niższych wycenach lokalnych obligacji skarbowych.
Optymizm pośród niepewności
Jeśli spojrzeć na perspektywy na 2025 r., wydaje się, że – mimo panującej globalnej niepewności i szczególnych wyzwań w niektórych krajach – trend zacieśniania się spreadów na obligacjach skarbowych i korporacyjnych z rynków wschodzących się utrzyma. Oznacza to, że różnica w rentowności (lub stopach procentowych) między tymi obligacjami a bezpieczniejszymi inwestycjami, takimi jak obligacje z rynków rozwiniętych, maleje, co wskazuje na rosnące zaufanie inwestorów do długu z EM.
Ten optymizm w dużej mierze wynika z zachęcających oznak w zakresie wzrostu gospodarczego na rynkach wschodzących i solidnej kondycji finansowej wielu emitentów z EM. Ponadto wzrost rezerw walutowych na rynkach wschodzących, przedstawiony na Wykresie 4, podkreśla pozytywny wpływ dostosowań makroekonomicznych dokonanych w ostatnich latach.
WYKRES 4: Roczny wzrost rezerw walutowych (% r/r)
Źródło: Schroders, Bloomberg, LSEG Data & Analytics, stan na 31 października 2024 r.
Mimo że ta poprawa znalazła już odzwierciedlenie w obecnych, niskich na tle historycznym spreadach na obligacjach z EM z ratingiem inwestycyjnym, w sektorze high yield wciąż można znaleźć atrakcyjne obszary wartości. Do krajów, które nadal oferują atrakcyjne spready na obligacjach skarbowych, a jednocześnie kontynuują postępy w zakresie dostosowań makroekonomicznych po niedawnych kryzysach, zaliczają się: Argentyna, Egipt, Nigeria, Wybrzeże Kości Słoniowej, Senegal, Sri Lanka i Pakistan.
Obligacje korporacyjne z EM – mocne strony, wyzwania i możliwości
Obligacje korporacyjne z rynków wschodzących także wkraczają w rok 2025 z silną pozycją, jako że pierwszy raz od ponad dekady odnotowano więcej podwyżek niż obniżek ratingów kredytowych. Ten sektor prawdopodobnie będą wspierać oczekiwania dotyczące odporności gospodarki USA w 2025 r., akomodacyjne międzynarodowe i krajowe rynki kapitałowe oraz wciąż zdrowe bilanse przedsiębiorstw, jako że wskaźniki kredytowe są zasadniczo lepsze niż przed pandemią COVID-19. W związku z tym przewiduje się, że wskaźniki niewykonania zobowiązań finansowych nadal będą się
poprawiać i w 2025 r. zejdą do zdrowego poziomu 2,7%, czyli poniżej obecnych 3,6% i długoterminowej średniej wynoszącej 4,4%.
Choć oczekuje się, że w 2025 r. warunki makroekonomiczne pozostaną korzystne, nadchodząca administracja Trumpa w USA zapowiada niepewne otoczenie inwestycyjne i operacyjne dla przedsiębiorstw z rynków wschodzących. Ważna będzie selekcja sektorowa. Do sektorów przedsiębiorstw z EM, którym nowa administracja Trumpa będzie się dokładnie przyglądać, należą: motoryzacja, producenci akumulatorów do pojazdów elektrycznych, producenci chipów i chińskie firmy technologiczne.
Z drugiej strony – w zależności od tego, czy i w jaki sposób ostatecznie wprowadzone zostaną cła – inwestycje w nearshoring (czyli przenoszenie procesów biznesowych lub usług do pobliskiego kraju) mogą nadal być korzystne dla obligacji korporacyjnych z krajów takich jak Meksyk i Indie. Ukraińskie obligacje korporacyjne również mogą mocno skorzystać, jeśli dojdzie do zawieszenia broni z Rosją.
Dług z EM w walucie lokalnej – przygotowanie na ryzyko walutowe i rozwój sytuacji w zakresie światowego handlu
Ponadto, po zmianie wycen lokalnych obligacji z rynków wschodzących w 2024 r., sektor ten zaczyna oferować jeszcze bardziej atrakcyjne możliwości ponownego wejścia. Lokalne obligacje z rynków wschodzących wyglądają bardzo atrakcyjnie z perspektywy wycen, ponieważ w kilku krajach z EM realna rentowność (roczny zwrot z inwestycji pomniejszony o wpływ inflacji) utrzymuje się na wysokich na tle historycznym poziomach.
Oczekujemy, że inflacja na rynkach wschodzących pozostanie pod kontrolą, szczególnie z uwagi na presję deflacyjną pochodzącą z Chin oraz spodziewany spadek światowych cen energii i produktów rolnych, który powinien nastąpić w wyniku nadmiernej podaży na rynkach tych surowców.
Niedawne obawy co do polityki fiskalnej na kilku rynkach wschodzących znalazły już odzwierciedlenie w oczekiwaniach inwestorów dotyczących głównych stóp procentowych oraz w ukształtowaniu krzywych dochodowości. Wykres 5 pokazuje, że oczekiwane stopy procentowe skorygowane o inflację, tzw. realne stopy ex ante, w kluczowych krajach z EM są obecnie znacznie wyższe, niż było to typowe w przeszłości. Sugeruje to, że inwestorzy wyceniają potencjalny wpływ tych wyzwań fiskalnych.
W krajach takich jak Brazylia, gdzie niedawne problemy rynkowe skłaniają do bardziej zdyscyplinowanej polityki, znów kładzie się nacisk na stabilność fiskalną. Rentowność 10-letnich lokalnych obligacji skarbowych Brazylii (12,8%), Meksyku (10%), Kolumbii (10,7%), RPA (10,4%), Indonezji (6,9%) i Indii (6,9%) jest w dobrej pozycji wyjściowej, by w 2025 r. zapewniać potencjalnie wysokie zyski. To sprawia, że są to atrakcyjne wybory z perspektywy generowania dochodów i dywersyfikacji portfela.
Ważne jest jednak, aby rozważyć aktywne zabezpieczanie ryzyka walutowego na tych rynkach obligacji lokalnych, zwłaszcza z uwagi na obecną siłę dolara amerykańskiego i możliwość wznowienia globalnej wojny handlowej po powołaniu nowej administracji Trumpa na początku 2025 roku.
WYKRES 5: Realne stopy procentowe ex ante na EM - Rynkowa implikowana stopa procentowa z rocznym wyprzedzeniem - kroczący konsensus prognozy inflacji na 1 rok do przodu
Źródło: LSEG Datastream, Bloomberg, Schroders Economics Group, 9 września 2024 r., średnie historyczne zostały obliczone przy wykorzystaniu rentowności rocznych obligacji skarbowych jako wskaźnika zastępczego dla oczekiwań dotyczących stóp procentowych na 1 rok do przodu.
Authors
Tematy